# 全球价值投资于我们时代 **李录** *北京大学光华管理学院价值投资课程十周年庆典演讲* *2024年12月7日* --- 感谢蒋国华教授、常敬女士，以及所有使这门课程成为可能的老师们、同事们和学生们！今年，蒋教授访问美国期间，我们讨论了这门课程在过去十年中对学术界和产业界所产生的深远影响。今年在线课程申请者超过一千人，这正是其成功的见证。 十年前，当我们决定与北京大学合作、支持这门课程的建立时，灵感来源于我个人的经历。三十五年前，当我初到美国时，哥伦比亚大学提供了一门类似的课程，使我有机会见到了价值投资大师沃伦·巴菲特。这次相遇深刻地改变了我此后三十年的人生轨迹。因此，我们也希望将这样的机会和理念带给中国的年轻学生。 今天，许多朋友和学生从西雅图现场和北京远程参与了本次活动。感谢你们的到来！ 言归正传，让我切入今天的主题。五年前的2015年，我在首次演讲中讨论了"价值投资在中国的前景"。五年后，即2019年，主题是"价值投资的理论与实践"。今年早些时候，蒋教授访问西雅图，与我讨论了十周年庆典的选题，并邀请我再次演讲。今天，我想讨论"全球价值投资于我们时代"。 在过去的五年里，中国和世界都经历了诸多变化，这些变化给投资者带来了巨大的困惑。价值投资，无论在何处实践，都必须与我们所处的时代紧密相连。虽然价值投资强调自下而上的基本面分析，但我们投资的公司存在于特定的时代，必然受到各种宏观因素的影响。因此，我们无法逃脱所处的时代。鉴于此，我想分享一些我的思考。 今天的演讲将围绕四个核心主题展开： 1. 我们当前时代的主要困境 2. 对这些困境的深层原因和本质的思考 3. 中等收入陷阱、各国如何跨越陷阱，以及对当前国际关系的思考 4. 回到我们的主题——作为全球价值投资者，我们如何应对当前时代的挑战 这四个主题都非常宏大，无法深入展开，但会涵盖每个主题的要点。在问答环节中，欢迎就任何未涉及的话题提问，我将尽力分享一些思考。 --- ## 一、当前时代的困境 我们时代的困境是什么？让我们从国内和国际两个视角来讨论。 ### 国内视角 在国内，挑战是切实存在的，尤其是对年轻人而言，他们感受最强烈的压力是就业问题。根据国家统计局的数据，16至24岁青年失业率已达到约20%。失业问题的背后，是民营企业信心的问题。目前，中国约有7至8亿就业人口，其中80%至90%的就业岗位由非国有企业和个人提供，主要来自民营企业。国有企业和政府仅占约10%的就业。因此，失业问题主要反映的是民营部门面临的挑战。近年来，民营企业家面临一系列产权乃至人身安全问题。 失业问题也反映出消费信心的下降。这与财富性资产的大幅贬值有关，尤其是房地产。房地产曾经占中国家庭财富的约70%，如今仍占约60%，仍是家庭财富的主要来源。因此，房地产和资本市场的急剧下跌不可避免地会影响消费者信心和对未来的预期。 过去几年，随着经济挑战的出现，政策应对主要集中在供给侧。然而，当前的问题主要在需求侧，导致通缩趋势。在中国，"内卷"一词日益流行，反映了通缩环境下激烈的竞争。在正常经济增长条件下，竞争会导致螺旋式上升，而非走向极端的"内卷"。此外，在当前更严格的监管和政治环境下，官僚体制缺乏有效的正向激励，导致政府官员普遍"躺平"，这阻碍了政策的传导和执行。这些是中国面临的国内困境。 过去四十年，中国已发展至占全球制造业增加值超过30%。然而，中国国内消费仅占其产出的约一半，这意味着中国制造业产品的一半必须出口到其他国家，而发达国家是最大的客户。尽管近年来东南亚已成为中国最大的贸易伙伴，但许多贸易并非最终在东南亚消费，而是转口贸易，很大一部分最终在发达国家消费。 ### 国际视角 在国际上，中国也面临一系列挑战，尤其是与美国和欧洲发达国家的关系。过去五六年，最大的全球变量是美国对其国际角色的根本性重新评估。二战以来，美国一直是"稳定之锚"，维护国际贸易的和平与稳定，保障海上安全（航行自由），以及全球资本流动。它建立了一套被称为"美国秩序"的体系，涵盖一系列制度、法律和争端解决机制，美国在各个方面都扮演着核心角色。 然而，近年来，美国人——从精英到中产阶级再到普通公民——越来越质疑扮演这个角色是否值得。据估计，美国承担了全球约80%的军事开支，并作为全球经济的最终购买者、货币提供者和最终消费市场，有效地维护着全球秩序。然而，许多美国人现在认为美国获得的回报甚少。他们认为中国的崛起得益于"美国秩序"，同时又对其构成了根本性乃至对抗性的挑战。无论这种观点是否准确，它已导致美国重新评估其在维护这一全球秩序中的角色和资源配置。这种转变不仅深刻改变了中美关系，也引发了对全球秩序未来的根本性疑问：它将如何演变？谁来提供和维护国际贸易中的公共产品，如和平与海上贸易自由？在此背景下，中国产业将面临哪些挑战？又将扮演什么角色？ ### 小结 无论在国内还是国际上，近年来都出现了一系列问题，可以称之为"我们时代的困境"。这些困境并非局限于特定时期或地点，也不是短期现象；相反，它们反映了对未来的深层不确定性。 --- ## 二、对这些困境的思考：表象、成因与本质 接下来，我想谈谈对这些困境的思考。 这些困境并非中国独有。回顾过去五百年的世界历史，所有在工业起飞后进入中等收入阶段的国家都经历了一个转型期。这是任何国家发展过程中的普遍挑战。 在我《文明、现代化、价值投资与中国》一书中，我将文明的演进分为三个阶段：1.0文明（狩猎采集文明）、2.0文明（农业文明）和3.0文明（现代科学技术文明）。从2.0阶段到3.0阶段之间的转型期，我称之为2.5阶段，中国目前正处在这一阶段。每个经历过工业化的国家——如德国、日本，以及南美洲和亚洲的一些国家——都面临过与中国今天类似的挑战。有些国家成功跨越了这一阶段，有些则仍被困在中等收入阶段。每个国家的路径都是独特的。此外，人类尚未在3.0科学技术文明时代建立一套管理国际关系的3.0模式。 ### 困境的成因 现代化的本质在于市场经济与现代科学技术的结合，这带来了持续的、复合的、可持续的经济增长。复合经济增长是一个引人注目的数学概念。例如，改革开放初期以来，中国实际经济产出增长了超过45倍。名义增长数据更是令人惊叹。然而，经济增长是复合的，但社会治理、人类心理和政治制度却没有经历类似的复合变化。这一差距产生的原因在于，自二十万年前智人出现以来，人性基本保持不变。相对地，我们的经济经历了三次巨大的飞跃——从狩猎采集到农业文明，再到现代科学技术文明。 因此，当早期工业起飞阶段结束时，复合的经济条件与较缓慢（或停滞）的社会、心理和政治治理之间的差距不可避免地导致重大挑战。这些挑战对所有处于这一阶段的国家都具有普遍性。 中国过去三四十年间迅速的经济转型，并非完全独特。历史上，只有英国是在相对较长的时期内独立完成工业化和现代化的。其他国家通常通过追赶的方式实现工业化，一般历时三四十年。例如： - 日本从1868年明治维新到1905年在日俄战争中击败工业化的俄国，仅用了三十多年。 - 德国从1871年统一到第一次世界大战，工业化和现代化也大约经历了三四十年。 - 美国从南北战争后的工业化到十九世纪九十年代成为世界最大经济体，同样经历了类似的时间。 - 巴西、阿根廷等南美国家在二战后经历了快速增长，但在八九十年代陷入了中等收入陷阱。 三四十年的复合增长可以极大地改变一个经济体，尤其是在经济起飞阶段。然而，这种快速转型与社会治理的现实产生了重大错位，在社会的各个方面都带来了重大挑战。有些社会能够动员起来成功跨越这一阶段，有些则需要很长时间来调整，还有些则走上错误道路——第一次和第二次世界大战的灾难性后果就是明证。历史表明，战争本身并不能解决这些问题；相反，往往是战后的改革才带来了解决方案。 ### 范式转换的几个例子 让我举几个例子，说明在这一转型阶段，观念范式是如何演变的。 **1. 土地的观念** 在2.0农业文明时代，土地和人口是经济体量的主要决定因素。它们共同基本上定义了一个经济的总产出。然而，农业对增长施加了一个天花板——即马尔萨斯陷阱——人口增长最终会超过土地养活它的能力。因此，领土扩张是社会、民族和国家的最高追求。许多历史人物因开疆拓土或抵御入侵而名垂青史。 在3.0科学技术文明时代，可持续的复合经济增长不是由土地和人口驱动，而是由市场规模和生产要素的充分流通所驱动。无法调和这种新旧范式的矛盾，是第一次和第二次世界大战的重要成因。 第一次世界大战爆发时，交战各方都预期战争能够迅速解决。然而，一旦为领土扩张而开战，对土地根深蒂固的心理依附会加剧冲突，将其升级为全球战争。工业化的欧洲陷入了一场夺走数千万人生命的战争，所有交战的帝国都崩溃了，没有一方实现了其目标。如果预见到这样的结果，没有一方会发起或加入战争，因为即使是胜利者也付出了巨大代价。 从本质上说，第二次世界大战是第一次世界大战的延续，由同样的根深蒂固的领土冲动所推动。然而，工业战争的毁灭性使后果更加惨重，全球伤亡超过一亿。所有参战国都损失惨重。 具有讽刺意味的是，战后改革使战败国德国和日本实现了它们通过战争未能实现的目标。德国是两次世界大战的主要策动者，日本是太平洋战争的主要策动者，它们曾以领土扩张作为所谓"生存空间"的手段。它们的战时动员以民族生存和民族经济发展的叙事为主题。然而，它们通过战争未能完成的，却在战后和平时代实现了。二战后，两国都获得了可持续复合经济增长的机会。 二战胜利后，美国成为历史上第一个无条件归还所有被征服领土的国家。这样的行为在此前的战争中是史无前例的。作为回报，美国建立了一套基于其原则的全球体系，涵盖国际贸易、商品交换和资本流动。所有美国盟友都加入了这个体系，实现了这些国家和美国的"无边界"经济增长。其根本原因在于，在3.0科学技术文明时代，土地不再是经济增长的主要驱动力。相反，市场规模和劳动力、技术、资本等经济要素的自由流动成为了关键驱动力。 然而，对土地的执念仍然存在于我们的本性之中。在当前2.5转型阶段，对土地和领土的执念可能是危险的，随时可能点燃民族主义狂热，因为这种思维方式在人类大脑中已根深蒂固了数万年。 **2. 虚拟经济与实体经济的二分法** 近年来，中国的许多政策试图区分"实体经济"和"虚拟经济"，强调支持实体经济，同时旨在"把资源从虚拟经济引导到实体经济"。这种区分在工业化的早期阶段是有效的，当时资源正从农业转向工业。然而，当经济体过渡到2.5阶段乃至更高级阶段，尤其是在成熟经济体中，这种区分已经过时，甚至会产生误导。 以电子游戏为例。它们是实体经济还是虚拟经济？许多人会将其归类为虚拟经济。然而，在今天的战场上，例如俄乌冲突中，一个重要影响因素既不是坦克、机枪，甚至也不是非智能导弹，而是智能无人机。这些无人机大多由熟练的游戏玩家操作。据估计，这场冲突中有100万至200万架作战无人机，由其专业技能源于游戏的人操作。这表明所谓"虚拟"经济和"实体"经济已经变得多么密不可分。 另一个例子是软件：它是实体经济还是虚拟经济？软件在今天统治着全球经济，没有它，无论是中国经济还是全球经济都无法运转。 半导体是中国作为实体经济大力投资的一个领域。英伟达（NVIDIA）是全球最著名的半导体公司之一，通常被视为实体经济的一部分。然而，自1993年成立以来，英伟达从未自己生产过一片半导体晶圆。所有生产都外包给了台积电。英伟达本质上是一家设计半导体运行程序的软件公司，具有虚拟经济的特征。在AI应用出现之前，英伟达的产品主要用于游戏。 德国常被认为是保持强大实体经济基础的典范。然而今天，英伟达的市值超过了德国所有上市公司的市值总和。它甚至超过了德国和意大利所有上市公司市值之和，也超过了100多个其他国家的上市公司市值之和。尽管其估值可能存在泡沫，但英伟达对于游戏、云计算和AI产业都是不可或缺的。这模糊了虚拟经济与实体经济之间的界限，使这种区分在很大程度上变得无关紧要。 **3. 政府的角色** 在经济增长转型的过程中，政府应该扮演什么角色？ 在国内层面，在农业时代，中央集权和地方分治治理各有优势。在计划经济中，政府充当指挥中心。经过改革，其角色转变为引导者。然而，在市场经济中，主要的经济决策必须由在竞争环境中拥有利益得失的企业家独立做出。 中国18万亿美元的经济体由超过1亿家企业组成，每天做出数十亿乃至数百亿美元的经济决策。这些决策的复杂性和规模，是任何一小群人无法有效规划或指导的。 在国际层面，中国的一半产量出口到全球，中国是120多个国家的最大或第二大贸易伙伴。这些国家约占全球GDP（不含中国）的80%，这些国家数十亿人的日常生活深受中国做出的数十亿个私人决策的影响。如果中国政府继续以指挥或引导的心态思考和处理问题，不仅会影响中国14亿人，还会影响中国以外数十亿人的生活。 今天，几乎每个主要全球媒体的头版都少不了中国。这反映了中国政府的决策对世界的深远影响，影响着至少数十亿人的生计和利益。在从农业经济向现代科学技术经济转型的过程中，世界各国的政府都已从指挥控制角色转变为协作、咨询、支持和服务导向角色。这种转变与现代经济体系的规模和复杂性相适应。中国也必须调整其治理模式，以适应其在全球贸易中的独特角色和自身的经济现实。要与每个国家贸易，并将一半产量出口到海外，中国政府必须考虑这些全球利益相关者的利益、视角和经济现实。 这三个例子说明，当一个经济体进入中等收入阶段时，复合的经济进步与较慢的传统、治理结构和人性演变之间会产生重大差距。这些差距表现在经济的方方面面。因此，我们需要反复重新评估和调整那些阻碍经济发展的过时观念。 --- ## 三、中等收入陷阱、各国如何跨越，以及对当前国际关系的思考 回顾过去五百年的现代化历程，中国和世界各国都积累了丰富的经验和教训，为我们提供了宝贵的指导。在此基础上，我们进入第三个主题：中国能否跨越中等收入陷阱？应该如何处理当今的国际环境？ 首先，3.0经济的持续复合增长是由其内部所有经济要素的自由交换和流通所驱动的。每一次自由贸易和交换都会产生协同效应，即1+1>2，而知识交换甚至可以实现乘数效应，即1+1>4。因此，商品、服务和思想的交流越频繁、越不受限制，增量收益就越大。一个真正现代化的、可持续的3.0经济拥有这一关键特征——所有要素的完整和畅通无阻的流通，没有任何瓶颈。 中国经济的哪些要素尚未实现这种充分的流通和交换？我重点举两个例子： 第一，中国个人消费仅占经济的40%，这一比例近年来持续下降。与此同时，储蓄率从40%上升至约50%。这些储蓄大部分仍停留在银行系统中，而银行系统主要由国有银行控制。这个系统能否有效地将这些储蓄循环回经济？无论是在国内还是国际历史上都没有成功案例。要使储蓄真正服务于经济增长，必须有现代化的资本市场和高效的金融体系来促进资本的有效配置和流通。 回顾经济发展史，最早的金融体系出现在威尼斯。威尼斯是人类历史上最长寿的共和国，从中世纪到拿破仑时代延续了一千多年。在公元1000年至1500年间，尽管人口仅有数万，威尼斯几乎垄断了亚洲和欧洲之间的关键贸易路线，成为当时最大的贸易帝国。威尼斯成功的关键是什么？它发明了当今现代金融体系的几个关键组成部分——复式记账法，后来是股份公司、保险制度，以及与现代贸易相关的银行体系。 当时，威尼斯主要依赖金融和贸易。其狭窄的领土基础缺乏农业和工业，而其他国家仍处于农业文明时代。因此，威尼斯无法发展出真正的3.0现代科学技术文明，但它发明的金融体系和工具在更大的国家——荷兰——得到了进一步发展和完善。1581年，荷兰宣布独立，经过长达70年的独立战争，它崛起为17世纪最重要的海上贸易帝国，通过荷兰船只进行的贸易约占全球贸易的四分之一。荷兰只有几百万人，比威尼斯大不了多少，却发展出了现代金融体系的初始版本，包括发明了公开有限责任公司。荷兰东印度公司是世界上第一家上市公司。荷兰还建立了中央银行和股票交易所，实现了证券市场的高度发展，甚至经历了人类历史上第一次投机泡沫——郁金香狂热。这些创新使荷兰在人均GDP上远超其他欧洲国家，并使其在接下来的四百年中一直保持在世界最富有国家前十名。今天，荷兰仍是世界上最大的贸易国家之一，已保持了四百多年的繁荣。 然而，荷兰并没有发展出标准的3.0经济——即拥有工业、科学、技术和制造的经济。这一里程碑是由英国完成的。英国是如何做到的？英国历史上最重要的事件是1688年的光荣革命。这场革命实现了两个里程碑。第一，在治理上，英国采用了共和制和君主立宪制，确保君主不再是专制者，而是受到各种权力的制约。第二个成就，或许更为深远，是一次"合并"，即荷兰与英国在金融和经济上的一体化。当时，荷兰的威廉三世与妻子玛丽二世共同成为英格兰的共治君主，实际上是荷兰和英国的领袖。他将整套荷兰金融体系移植到了英国，这是一种制度层面的"合并"。 这次合并为英国带来了完整的现代金融体系。一个完整的现代资本市场的最终产物是什么？ 资本市场提供的不仅是资本，更是一套基于信用的体系。银行可以提供资本，但无法创造出这种体系。什么是信用体系？企业家必须具有企业家的信用，投资者必须具有投资者的信用，将储蓄与投资联系起来的中间人必须有自身的信用，最终汇聚成一套体系，将普通储蓄者——他们对商业和投资一无所知——的小额资金转化为雄厚的资本基础。这一资本基础的结果是创造了有效的生产力、供给、需求和利润；这是一个有机的、持续的循环过程。在这个过程中，每个中间人都是一个独立、专业的节点，不与最终结果直接挂钩，但通过基于信用的体系高度关联。因此，一个普通的小额储蓄者也可以通过持有成功公司的一小部分股份参与其中。许多小额储蓄者，即使只持有一股，也能聚合为强大的资本基础。在这个过程中，每个中间人都基于信用发挥作用，将这些资源汇聚到最有价值的企业、产品和服务中。 这个过程建立了一套完整的信用体系，与法律体系架构、争端解决机制、最佳实践和信任联系在一起。建立这样的体系极其困难，需要持续的试错。英国在移植和建立这套体系之后，再未输掉过欧洲的任何一场战争。此前，英国通过皇室为战争融资，承担个人资产、收入和领土的无限责任。而现在，它被现代信用体系所取代。通过这一体系，英国发行的债务达到GDP的几倍，吸引全球投资，却从未破产或违约。这是第一个真正意义上的现代资本市场体系。 当科学技术创新开始出现时，这一现代体系使英国能够迅速建立起第一个能够有机、自我持续、长期增长的现代3.0经济。这正是现代国家的定义。 如前所述，今天个人消费仅占中国GDP的40%，而近50%用于储蓄，几乎全部由国有银行系统控制，这一系统效率低下，无法建立信用体系。中国已建立的资本市场体系仍处于起步阶段，近年来还在萎缩。现有体系远非现代资本市场体系，缺乏将大量储蓄转化为潜在消费和投资以推动经济运转的能力。 但中国有一个与英国类似的历史机遇。这个机遇是什么？英国留给中国的一份礼物——香港。 香港具备现代资本市场的所有要素：拥有完善法律制度、争端解决机制、成熟中介机构和国际社会及投资者信任的完善制度。然而，这些优势尚未得到充分利用。如果说荷兰与英国的关系是平等合并，那么中国与香港的关系更像是收购，而收购的好处往往不被珍惜——这是一个重大差异。如果能充分利用香港的优势，它可以成为中国资本市场重新焕发活力的重要引擎。香港与中国内地的资本市场可以独立运作，就像早期的深圳经济特区通过实施不同于内地的制度平行运行，最终引发了全国范围的改革浪潮。逻辑是一样的。沪港股票通是一个重要的创新，但这只是一个开始。如果中国能充分利用通过"收购"获得的香港市场体系，就有可能建立一套现代的、基于信用的资本市场体系。目前的状况离这一目标还很远，对它的理解和重视也远远不够。此外，近年来的一些做法威胁到了香港作为独立金融市场的存在基础。如果不及时纠正，后果可能不堪设想。 因此，中国经济离其潜在的真实增长前景还很远。目前，它只能依靠政策刺激，但刺激措施不太可持续。刺激只有在其带来可持续增长时才有效。否则，中国将不得不每年依赖新的刺激。 中国经常谈论"中国特色现代化"，这一表述是正确的，因为每个国家都是独特的。但中国式现代化的本质仍然是现代化，因此它与已完成现代化的国家有许多共同点。中国应该基于共同点推动现代化，同时结合自身特色，实现中国式现代化。 共同点是在过去几个世纪中基于失败和成功经验的教训形成的，形成了关于什么有效、什么无效的共识。正如芒格先生所说，常识是稀缺的。人们通常只有在为违反常识付出沉重代价之后才能学到常识。 现代市场经济已经运行了四五百年，其中一些共识不再需要讨论、质疑或随意批评和否定。这些共识最早由亚当·斯密在1776年出版的《国富论》中总结。当时，他观察到市场经济体系已从荷兰逐渐发展到英国，实践已有一两百年。他认识到，虽然人性本质上是自私的，但市场经济最大的优点在于通过分工和自由竞争，它将个人对自身利益的追求转化为社会利益。这是通过实现社会资源的最优配置和促进持续经济增长来实现的，使所有社会阶层受益，并帮助促进阶层间的向上流动。"人人为我，我为人人"的理想实际上已通过市场经济得以实现。市场经济体系通过"人人为我"的激励机制，实现了"我为人人"的社会利益。 这个体系当然不是完美的，但在人类发明的所有不完美体系中，市场经济无疑是最伟大的制度发明。过去几个世纪各种成功和失败的社会实验一再证明了这一点。没有必要批评或否定这些已建立的共识，也不必再为违反常识付出代价。 此外，在市场经济中，大多数资源配置决策需要由私人做出。正如一位著名企业家所说，让能听到枪声的前线士兵做决策，因为后方听不到枪声的人很难做出正确决策。因此，中国市场经济的成功是通过政府不断放权、不断退出、从指挥角色转变为服务角色来实现的。科学突破和技术发展也是高度市场化经济的结果，而非原因。这些不仅是关于市场经济的常识，也是广泛接受的共识。 对个人和财产安全的基本保护，也是民营企业繁荣发展的必要条件。企业家必须对人身安全感到安心，才能成功经营企业。法律争端的解决需要程序正义。"法治"与"法制"的区别主要在于政府权力是否受到法律约束，法律程序是否公正适用。当"选择性执法"、"运动式执法"、"跨区域抓捕"等现象发生时，企业家是否有权通过法律制度捍卫其合法利益？违法的官员是否会受到适当的法律制裁？纵容这些违法活动的官员是否会被追究法律责任？普通人和企业家能否通过法律程序有效保护自己的利益，而不仅仅依靠拥有更大权力的上级行政干预？这就是程序正义的含义。这些是社会发展中的基本需求。 与此同时，完善和完整的资本市场对于经济要素的充分流通至关重要。今天，中国没有完善、完整的资本市场，导致个人消费仅占GDP的40%，而储蓄率接近50%。这些数据表明，资源还没有被充分有效地流通。事实上，所有国家在初期工业发展期间和中期调整时期都遇到了同样的问题；这不是中国独有的问题。有些国家成功跨越了这一阶段；有些国家因煽动毁灭性战争而经历了悲惨后果，但最终因其失败而走出了困境；还有些国家仍在这一过程中挣扎。中国如何跨越这一阶段？中国必须保持市场经济的共同点，同时尊重中国传统赋予的个性，实现真正的中国式现代化。实现这一目标最终取决于试错和持续修正。没有可以照搬的固定现代化公式。 回顾改革开放的起点，邓小平说实践是检验真理的唯一标准，是否有效取决于结果。他还说要不断探索，"摸着石头过河"，没有固定的规则。在这个阶段，许多高层政策往往不适用，需要通过实践不断调整。实践的关键绩效指标（KPI）是什么？是实现真正的现代化。真正的现代化意味着中国能够依靠自身有机的、自我持续的力量产生可持续的经济增长；有机、自我持续、可持续的经济增长是最终的KPI。 最大的驱动力来自个人消费在GDP中的占比。这是最有机的、自我持续的、可持续的经济增长驱动力；其他一切都服务于它，但它们本身是不可持续的。可持续的是人们持续的、不断增加的新需求。这是市场经济中最持久的、最本能的、永远无止境的增长驱动力。今天，中国个人消费仅占GDP的40%，而高达50%的储蓄可以转化为推动经济发展的燃料，转化为新服务、新产品和新企业的诞生。中国有最好的企业家、最好的工程师、最大的统一供需市场、有信用的投资者，以及在信用体系供应链上吸引全球专业机构的能力。这些优势为实现有机和可持续经济增长提供了巨大潜力。 相比之下，印度的个人消费占GDP的60%，确保了可持续增长；在美国，这一比例超过70%，其增长也是可持续的。一旦中国进入这一阶段，其增长也将变得可持续。但目前，它尚未进入这一阶段。这既是中国的当前挑战，也是重要机遇。 要使经济增长从当前的低迷中重新燃起，中国需要一个切入点。但如果试图把握所有方面，就很难成功；很难做到"既要……又要……"，因此中国必须集中力量寻求突破。中国应该集中力量在哪里突破？ 经济是一个相互关联的节点链条，涉及许多要素——企业家精神、消费者信心、官僚体制的激励动力、外资的信任、中美关系的变化、国际贸易环境的变化、香港资本市场的利用，保护其独立性并恢复其活力，等等。所有这些链条上的节点都是相互关联的。那么，问题是，哪个是鸡，哪个是蛋？中国应该从哪里开始？答案很简单，每个节点既是"鸡"也是"蛋"，都能"下蛋"。任何一个节点都能引发连锁反应，因为它们都相互作用。刺激任何一个节点都能点燃整个经济链条。但中国目前的问题是所有节点都熄灭了，整个链条停滞不前，这是当前面临的困境。 但自2024年9月以来，中国出现了明显的政策转变。只要中国坚持实践是检验真理的唯一标准，继续进行试错并坚持不懈，最终会点燃经济链条中的一个节点。一旦一个节点被点燃，它就会带动其他节点，因为链条上的所有节点都是相互关联的，形成一个整体，每个节点对其他节点而言既是因也是果，既是"鸡"也是"蛋"。因此，不必固守一个固定的方向。对于中国这样的大经济体，只要环境相对宽松，重大突破往往偶然发生。例如，在改革开放初期，谁能预料到仅仅是几十户农民用血印开始实施家庭联产承包责任制这样简单的措施，就能点燃中国四十年的伟大改革？这一措施在一年内解决了中国的温饱问题，至少在部分地区是如此。同样，深圳经济特区的改革迅速引发了全国范围的改革浪潮，在短时间内解决了数十年的问题。事实证明，重大变化不需要预先计划，也无法计划，因为中国实在太大了。 中国的潜力仍然巨大，目前遇到的问题并非中国独有，而是所有经历过工业起飞的国家共有的。这些问题很大程度上是由于社会根深蒂固的观念造成的——这些观念形成于农业文明时代，甚至更早——导致与巨大复合经济增长的现实产生了巨大分歧。中国需要在这一分歧的背景下重新审视过去的观念，检验哪些是对的，哪些是错的。在实践中，我相信李光耀先生的方法是正确的——坚决复制经过验证的做法，避免已被证明不可行的做法。这是一个非常简单却深刻的治理原则。最终，中国仍必须坚持实践是检验真理的唯一标准，用试错的结果来检验自己的想法和方法。在当前发展阶段，最重要的实践是推动中国有机、自我持续、可持续的经济增长，关键变量是个人消费在GDP中的占比。如果这一比例能从目前的40%提高到印度的60%，那么中国在可持续经济增长方面将有实质性的发展空间和前景。 在这一过程中，重燃、激活和连接经济链条上的各个要素至关重要。这条链条上有许多节点，包括企业家、消费者、高效的政府官员、外资、投资者、有信用的专业机构，以及中美关系、中欧关系、中国与东南亚的关系、中国与所有其他贸易伙伴的关系等。这些节点都是"鸡"也是"蛋"，都是"下蛋的鸡"，任何被点燃的节点都能重燃整个链条。但目前的问题是，整个链条相对静止，尚未开始运转，包括我们刚才谈到的给中国的特殊礼物——香港，这相当于多年前荷兰给英国的礼物。 现代资本市场产生的信用体系，是国家控制的银行体系无法提供的，也不是银行应该或能够做的。银行无法承担风险投资的功能；如果银行做风险投资，人们将不会感到把钱放在银行里是安全的，那么银行也将不复存在。像英伟达这样的上市公司能够诞生和成长，正是因为现代资本市场通过具有信用的中介机构体系将小额储蓄聚合为资本。这个体系还包括法律体系、最佳实践、争端解决机制、历史惯例和长期积累的信任。目前，在中国，只有香港的资本市场具备现代金融市场的所有要素。如果不能确保市场的独立性，它就无法有效运转。当时深圳成功的原因之一，正是它作为经济特区的独立性。要善用香港，至少在资本市场和法律领域，必须兑现"五十年不变"的承诺。制度信用和信任需要很长时间建立，但可能因少数行为而迅速崩塌。香港的市场和制度需要珍惜和保护，但前提是要理解其重要性。 --- ## 四、全球价值投资者应如何应对时代的挑战？ 为什么我花这么多时间讨论前面的主题？因为自上次演讲以来，最大的变化是每个人的困惑和焦虑明显加剧了。在这样的困惑和焦虑中，很难坚定地持有股票，也很难真正践行长期投资。这就引出了第四个主题——作为全球价值投资者，我们应该如何应对当今国际和国内形势的变化？我们应该如何投资？ 首先，作为价值投资者，我们的基本态度是：宏观环境是客观存在的，我们只能接受，而微观层面是我们能够有所作为的地方。世界是客观存在的，不会因我们的欲望、想象或主观判断而改变。在投资中，我们必须以世界本来的面目接受它，而不是我们希望它成为的样子或我们想要它成为的样子。它是什么就是什么，接受它。以此为前提，我们可以在具体公司的微观层面有所作为。 问题是，在宏观层面这样的困惑下，我们能否真正坚定地持有这些公司？即使经过充分的研究和分析，我们能否对这些公司保持信心？我们能否继续持有？在提供了宏观背景之后，这正是我们今天需要解决的核心问题。 要回答这个问题，我们首先需要定义，在世界从农业文明到现代文明的漫长大规模演进中，真正的财富意味着什么。投资的根本目标是保存和增加财富，所以我们必须首先回答这个问题：什么是财富？为什么我们要投资？我们应该投资什么？ 例如，在农业时代，财富是土地和人口。但今天土地还算财富吗？纵观世界历史，尤其是欧洲，封建制度大约持续了几百年。许多国家的封建制度因革命而解体，只有一个例外——英国。在这几个世纪里，英国没有经历重大革命，许多贵族仍然保有着他们的土地和城堡。过去，这些贵族是最富有的。他们今天仍然最富有吗？答案是否定的。大多数只拥有土地和城堡的贵族不再富有；事实上，他们已经变得相对贫穷。只有少数贵族仍然富有，因为他们做了其他投资，而不是仅仅依靠原来的土地和城堡。 为什么会这样？因为维护土地和城堡需要大量人力。一座大城堡通常需要数十甚至数百人来维护。然而，在过去几个世纪里，劳动力成本大幅上涨，如今的贵族很难负担这么多人。同样，土地需要人耕种，但劳动力成本大幅上涨，而土地本身的产出相对增长较少。农村房产的价值增长甚微，而维护成本很高。因此，这些没有被转化为工业或商业用途的土地和城堡，对贵族来说已成为负担而非资产。今天，仍然维护着土地和城堡的英国贵族，大多通过向公众收取门票来维持。例如，他们将城堡开放为公园，向每人收取约五英镑的门票。我相信在座的许多人都去过英国旅游，参观过这样的城堡，甚至租用城堡举办生日派对、公司活动、婚礼等。这就是土地与劳动力之间相对价值变化的一个例子。 另一个例子是现金。当然，现金有价值，但现金是财富吗？年轻的学生可能没有印象，但年纪大的人应该记得改革开放初期的一个词——"万元户"，拥有一万元是一个了不起的成就。"万元户"在当时被认为是最富有的。然而，假设有人当时把这一万元存入银行，加上利息，今天还能让他们富有吗？显然不能。今天，许多人一个月的收入就超过这个数。因此，如果你只是存现金，那么随着时间推移，它就不再代表财富。 因此，无论是土地、现金还是房地产（尤其是那些需要很多人维护的），都不能成为持久的财富。那么，在现代社会中什么是财富？财富的功能是什么？财富的本质是用于消费。一个经济体的总规模归根结底取决于其总产出或总消费。因此，财富是你在整个经济体中的购买力份额。在农业时代，单位经济产出几乎不增长，经济总规模存在一个"天花板"。在这种情况下，个人在经济中的购买力份额相对固定，主要通过土地、人口和房地产来实现，这些构成了财富。 当经济进入持续复合增长阶段时，长期趋势是单向增长的，尽管短期有波动。如果你的财富是静止的，它将相对于经济增长逐渐减少。经济增长越快，你的财富缩水得越快。在过去四十多年里，中国名义GDP增长了超过340倍，因此"万元户"不再富有。同样，在美国，成为百万富翁曾经是一个了不起的成就，但几天前，巴菲特在一封信中提到，过去的百万富翁大致相当于今天的亿万富翁。这表明，以现金形式持有的静态财富，无法实现可持续的复合增长。当经济进入持续复合增长时代，真正的财富应该以你在整个经济体中的购买力份额来衡量。你有效的财富是你主要选择消费的经济体中你的购买力占比。 因此，投资的根本目的是保存和增加你的购买力。财富的衡量标准是你在经济体中的占比，而不是绝对数字。一个人比另一个人更富有，是因为他们在经济体中的购买力份额更大。今天拥有一万元不再有四十年前"万元户"的意义，因为实际购买力已经发生了指数级的变化。真正的财富是你在整个经济体中的份额。只要你保持你的份额，你就保持住了你的财富，即使整体经济因战争等因素而萎缩；如果你的份额增加了，你的财富就增长了。然而，在进入现代文明之后，整体会像波浪一样持续复合增长，这是现代经济最根本、最本质的特征。 今天，在全球80亿人口中，约有10%已进入有机、自我持续、可持续增长的阶段。约50%处于转型状态，包括中国。其余人口仍处于从农业经济向工业起飞过渡的早期阶段。这个长达数世纪的持续过程是人类文明的范式转换，没有任何个人意志可以逆转。因此，作为价值投资者，你必须理解什么是价值，什么是应追求、保护和增长的真正财富——那是你在经济中的购买力份额。对于喜马拉雅资本这样的全球价值投资者，作为他人资本的受托人，我们的责任是在全球范围内保存和增加我们的购买力份额。具体而言，这意味着作为投资者的代表，在全球最具活力的经济体中找到最具活力、最有创造力的公司，通过持有它们的股票来保障我们的购买力。 因此，当整体经济增长时，你的财富自然会增加。如果你的份额增加了，意味着你的增长超过平均水平。即使整体经济因各种原因萎缩，只要你的份额增加，你的财富就会继续增长。理解了这一点，你就会更好地理解这句话：宏观是我们必须接受的；微观是我们能够而且应该有所作为的地方。保持这种意识，你就能冷静地持有最具创造力和卓越公司的股份，而不为宏观经济波动所动摇。能够安然入睡使你能够坚定地持有你的股份、你的购买力。这就是为什么我们首先讨论宏观经济话题，但最终我们回归到投资的核心。 此外，在文明范式转换之后，全球经济将继续增长。这一趋势不会因任何国家的意志而改变。那些困在中等收入阶段的国家，如果无法跨越，将逐渐看到其经济份额下降。以南美洲为例，在十九世纪末，巴西和阿根廷是最有发展前景的发展中大国。然而，它们尝试了数次，都未能成功跨越"中等收入陷阱"。二战后，它们又有一次机会，但80年代后增长再次停滞。与此同时，全球经济继续增长。这两个国家曾位居全球领先经济体之列，但现在已难觅踪影。这是因为，当它们停滞不前时，其他国家和全球经济继续快速增长，导致它们在全球经济中的份额不断下滑。这就是中国必须保持紧迫感的原因。 作为全球投资者，你需要投资于你相信的最有活力的经济体，但也要注意你实际的需要，以便在你消费的地方保持购买力。对于喜马拉雅资本这样的全球投资者，我们的目标是在全球最有活力的经济体中选择最具活力、最有创造力、最有竞争力的公司，持有它们的股份，从而实现在全球范围内保存和增加财富的目标。然而，对于个人投资者，你需要在你愿意和需要消费的经济体中保持购买力，因为那才是你真正的财富。例如，许多中国投资者的主要购买需求在中国，他们可能不需要在欧洲或南美洲的购买力。 在今天的条件下能实现这个目标吗？让我们回到价值投资的起源。价值投资诞生于极端宏观经济动荡和困惑的时期。价值投资的概念最早由沃伦·巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆全面阐述。格雷厄姆是什么时候开始理解和实践价值投资的？他从1926年开始投资，和许多投资者一样，在最初三年经历了"咆哮的二十年代"，进行了许多投机性投资。然而，在1929年至1932年的大萧条期间，他的投资合伙企业损失了高达70%的市值。经过深刻反思，他真正开始实践价值投资，并在1932年至1935年间成功收复了之前的损失。1936年，他创立了一只新的封闭式基金，运营至1956年，在二十年间取得了非凡的回报。在此期间，他于1949年出版了《聪明的投资者》，首次全面阐述了价值投资三个最重要的概念。 价值投资的创始人本杰明·格雷厄姆是在巨大的宏观经济挑战时期发现价值投资方法的。他那个时代面临的挑战比我们今天面临的要困难得多。当时，美国失业率高达25%，经济萎缩了约三分之一到一半（不同评估方法结果不同）。人们感到绝望，仿佛世界末日即将来临。当他恢复持平并开始新基金时，世界已陷入法西斯分子发动的全球战争，最终导致数亿人死亡，数亿人受伤，世界上大多数工业体系被彻底摧毁。在这样的时代，他创造了卓越的投资业绩。 看看我们今天的时代，与格雷厄姆开创和实践价值投资的三十年相比，你会选择哪个时期开始你的职业生涯？在这样动荡、困惑的宏观环境中，价值投资尤其能凸显其优势并发挥作用。但你必须理解你需要保护什么，你的投资目标是什么。 另一位对价值投资的理论和实践做出重要贡献的是经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯。许多人熟悉凯恩斯的宏观经济理论及其对战后布雷顿森林体系和全球金融体系设计的贡献，但很少有人知道他也是一位出色的价值投资者。从1921年到1946年去世，凯恩斯管理着剑桥大学国王学院最重要的捐赠基金，在25年间积累了卓越的投资业绩。凯恩斯早期也有许多投机经历，但通过不断的教训，他开始总结价值投资的核心概念。凯恩斯的职业生涯与格雷厄姆高度重叠，两人都经历了"咆哮的二十年代"、大萧条和第二次世界大战。然而，与格雷厄姆不同的是，凯恩斯在战争期间身处英国，处于冲突的前线，而格雷厄姆在美国，相对远离战争的直接影响，这使得凯恩斯在这一时期的成就更加卓越。 凯恩斯和格雷厄姆有许多相似的理念，但凯恩斯更强调公司本身的质量。巴菲特和芒格后来与他的观点一致，并在从1957年至今的六十多年中进一步在投资实践中推动了这一理念。 另一位关键人物是约翰·坦普顿，他在价值投资和将其传播到其他国家方面发挥了重要作用。1939年，在战争期间，当许多美国股票跌至一美元以下时，坦普顿坚持"便宜是硬道理"的原则，买入在美股市场上所有交易价格低于一美元的股票各100股，总投资一万美元。四年后，当他卖出时，104只股票中有100只大幅升值。1954年，他创立了坦普顿基金，开始将价值投资理念传播到许多其他国家。到1992年，在穿越各种市场变化38年后，该基金实现了超过十倍的回报。 我于1997年创立了喜马拉雅资本。在此之前，我于1993年买了第一只股票，从便宜的公司开始。在投资便宜公司的过程中，我逐渐建立了自己的能力圈，慢慢地从寻找便宜公司过渡到寻找质量好且便宜的公司。1997年基金成立时，我经历了亚洲金融危机。过去几年，中国市场经历了资本和资产价格的显著下跌，许多人遭受了房地产、股票和其他证券价格下跌的损失。然而，这次下跌的规模与亚洲金融危机相比仍不可同日而语。当时，主要亚洲国家的市场跌幅超过70%，最严重的跌幅超过90%。我们的基金也面临巨大挑战，经历了相当大的波动，但那些年的累计业绩恰好是我们的高回报期，因为市场上到处都是黄金。 分享一个有趣的故事。当时，我在纽约与几位基金经理交流，其中一位是韩裔美国人。我们讨论了各自的投资，他提到对韩国感兴趣。我说我也感兴趣。当时，韩元贬值了40%到50%，韩元贬值加上股市下跌，韩国股票市场以美元计算跌幅达80%至90%。他说他正在做一笔交易：买入浦项制铁（POSCO），因为其市盈率只有2，同时做空三星电子，因为其市盈率高达3。他形容这笔交易太棒了，是他能找到的最佳投资机会。今天听起来这可能很疯狂，但它生动地反映了当时华尔街的主流思维，以及价值投资之外的情况。顺便说一句，这个人后来因欺诈几乎导致瑞士信贷破产而声名狼藉，最近被美国法院判处18年监禁。 这就是为什么真正的价值投资者能在市场上获得良好的长期回报。没有市场是完全有效的，因为市场不是抽象概念，而是由许多个体组成。许多人可能认为美国市场非常有效，但在这一行业30年、管理喜马拉雅资本27年的经历中，我亲眼目睹美国股市数次跌幅超过50%。在2008至2009年金融危机期间，美国股市的跌幅比中国更剧烈，当时人们担心全球金融体系可能完全崩溃。当新冠疫情开始时，美国股市下跌了约30%。事实上，这种大幅下跌几乎每隔几年就会发生一次。在2001至2002年互联网泡沫破裂期间，亚马逊等公司股价暴跌了90%。美国已经拥有世界上最成熟、最有效的市场，但仍无法避免如此剧烈的波动。 因此，根据我三十多年的实践，价值投资的基本原则绝对是可行的。其他投资者在面临前所未有的宏观经济挑战时发现并实践了价值投资的基本原则。在这里，我总结他们最重要的贡献。 格雷厄姆提出了三个关键原则。第一，股票不仅仅是一张可交易的纸，它是公司的法律所有权证明。正如我们之前讨论的，在可持续经济增长中，股权可以保护你的购买力，这一点至关重要，因为投资的目标是保护和增加购买力。第二，市场由个体组成，人性倾向于追求短期利润，因此人们往往将股票视为短期交易的筹码，而忽视它们代表的是公司的长期所有权。你可以把市场想象成"市场先生"，一个非常神经质的人。他的角色不是告诉你一家公司的真实内在价值，而只是提供买卖价格。这些价格往往远低于或远高于价值。对于价值投资者而言，市场先生是来服务的，不是来指导的。第三，未来难以预测，价格便宜是硬道理。必须有充足的安全边际，因为你可能无法完全了解一家公司或清楚预测其未来。但如果你以足够低的价格购买，留出充足的安全边际，你就能在夜间安睡，也能更有能力长期持有。 例如，中国股市在2005年至2007年经历了大幅上涨，随后连续七八年急剧下跌，进入了漫长的熊市。这次涨跌与美国股市和2008年全球金融危机高度相关，但在此期间，中国经济表现相对较好，许多公司也表现出良好的基本面。经过七八年的熊市，市场上可以说满是黄金，许多优秀公司的股价已跌至具有很大安全边际的水平。因此，当别人恐惧时，你往往能找到很多机会。你能否以充足的安全边际抓住这些机会，在很大程度上决定了你是否能够真正创造财富。 巴菲特和芒格通过六十年的实践，进一步为价值投资理念做出了贡献，提供了价值投资的另一个原则：长期投资回报主要来自优秀公司通过长期经营业绩创造的价值。优秀公司能够不断增加其内在价值，这与现代经济的本质非常契合——公司的内在价值可以随着经济的复合增长而无限复合。这些卓越公司的长期资本回报高于行业平均水平和竞争对手。因此，投资于这类公司，你的财富增长速度也能超过市场平均水平。然而，识别和理解这些公司并不容易，因此投资者需要建立自己的能力圈，清楚地知道他们理解什么、不理解什么，以及能力圈的边界。然后他们只会在自己能力范围内投资于自己理解的卓越公司，并长期持有。能力圈的概念是巴菲特先生和芒格先生的重要贡献。事实上，凯恩斯已经在他的时代实践了这一原则。 第五个原则是芒格先生的贡献。我与芒格先生有二十年的友谊，他既是我的朋友和合伙人，也是我的老师和家人。芒格先生和他的家人每年夏天都在明尼苏达州的一个小岛——星岛——度假和钓鱼，这是他最喜欢的活动之一。过去二十年里，我的妻子、孩子和我多次与他同行。明尼苏达州有一万多个湖泊，星岛坐落在一个大湖的中央。有趣的是，每次我们去钓鱼，芒格先生都会带我们去不同的地方。我们从星岛乘船到岸边，换乘一辆拖着钓鱼船的卡车，然后开一个小时到另一个湖钓鱼，每次地点都不同。后来我问他："查理，星岛旁边就有一个这么大的湖，为什么不在那里钓？"他说："你可以试试。"我试了一次，发现那个湖里几乎没有鱼，很难钓到任何鱼。然而，我们去的那些小湖泊总是能钓到很多鱼。 后来我发现，芒格先生事先并不知道我们会在哪个湖钓鱼。而是一位钓鱼向导带路。他叫唐尼，他的家族经营着一家名为"勒罗伊"的饵料生意两代人，所以他常年四处寻找饵料。通过寻找饵料，他知道哪个湖有鱼、鱼的不同种类、大小和季节性，甚至知道每个湖内的具体位置。那是他专有的知识。许多人从他那里买饵料只是为了了解鱼在哪里。芒格先生总是让唐尼带路，而我们总能钓到很多鱼。我最初以为所有湖泊都有很多鱼，但我在星岛湖上的不成功经历让我意识到，确实并非所有湖泊都是一样的。 因此，芒格先生总结了第五个原则：投资就像钓鱼，你必须在有鱼的地方钓鱼。他说钓鱼有两条规则：第一条是在有鱼的地方钓鱼；第二条是永远不要忘记第一条。这第五点对投资者也非常重要。明尼苏达州有一万多个湖泊，但我们不需要在最大的湖里钓鱼。这对个人投资者和机构投资者同样适用。中国GDP为18万亿美元，有很多行业和公司。有些表现不佳，但也有很多优秀的公司，有些公司没有被所有人充分理解，而且定价完全错误。投资者不需要了解每一家公司，不需要掌握所有宏观经济参数、政府宏观政策，也不需要准确预测未来十年。关键是要找到那个你能钓到鱼的"湖泊"。所以，芒格先生关于在有鱼的地方钓鱼的建议，强调了选择的重要性。我也注意到，每次我们和唐尼一起去钓鱼，我们都是湖上唯一的团队，这确保我们能钓到最多最大的鱼。缺乏竞争是错误定价的重要原因。 因此，投资者不需要过度研究宏观环境，不需要了解明尼苏达州的所有一万个湖泊，也不需要充分研究中国经济或世界经济。他们只需要找到有鱼的地方，找到缺乏竞争的地方，找到他们有良好知识和优势的地方。这就是他们可以建立自己能力圈的地方，就像唐尼一样。唐尼通过寻找和培育饵料，建立了一种独特的定位鲜为人知、鱼类丰富湖泊的能力。一旦所有人都知道鱼在哪里，就很难钓到了；这是他独特的能力圈。 第六个原则是我今天要分享的，基于文明范式转换的结论：财富的本质是在经济中的购买力份额，价值投资的目标是持有最活力经济中最具活力公司的股份，从而保存和增加财富。这一原则也是我们在喜马拉雅资本过去三十年实践中经验和贡献。 四十多年来，我一直痴迷于思考和研究现代化现象。我逐渐认识到，过去几个世纪每个国家所经历的并非独特现象，而是人类文明更广泛范式转换的一部分。这种转换不受任何国家、个人或小团体的影响。全球经济呈现单向的、波浪式的增长，短期有起伏甚至周期性波动，但长期趋势是单向的持续增长。即使全球经济蛋糕有时缩小，你也可以通过保持购买力份额来保存财富。然后，当经济开始再次增长、蛋糕变大时，你可以保存并继续增加你的财富。这一原则是我个人的贡献。我希望在未来实践中证明或证伪它。 让我重复一下价值投资的六个基本原则： 1. 股票不仅仅是一张可交易的纸，它代表对公司的部分所有权。 2. 市场先生是为价值投资者服务的，不是来指导的。 3. 投资必须有充足的安全边际。 4. 投资者应该有清晰的能力圈。 5. 在有鱼的地方钓鱼。 6. 财富是经济中的购买力份额。价值投资的目标是持有最活力经济中最具活力公司的股份，从而保存和增加财富。 我过去三十年的个人经历也是这些原则的例证。当我初到美国时，我一无所有，只有债务。能走到今天并与大家分享我们的经验，确实得益于我们对价值投资的实践。价值投资理念可以应用于实践，可以成功、可持续地长期执行。我希望像巴菲特先生和芒格先生一样，再继续实践价值投资三十年。今天，三十年后，我对这个行业仍然充满热情。这是一种与时代同呼吸、共成长方式，非常令人着迷。 最后，让我再分享一个小故事。每个人都知道芒格先生一生投资很少的股票，但他坚持做研究。他曾分享说，他阅读《巴伦周刊》五十年，只发现了一个投资想法。然而，仅这一个想法就为他带来了数十倍甚至上百倍的回报。首先，他在那笔投资上赚了将近十倍，然后他把收益再投入我们的基金，又赚了十多倍。芒格先生99岁时，发现了另一只非常有趣的股票。它有点"政治不正确"，而且定价严重错误，所以他近十年来首次购买股票，并在有生之年看到股价翻倍。 芒格先生去世刚过一年多。去年感恩节，查理周四与家人共进晚餐，甜点时感到不适，于是提前告辞休息。第二天周五，芒格先生入院。周六，查理恢复了意识，与家人做了最后的告别，周日安详离世。直至最后一刻，他的人生始终平静而专注，献身于他最热爱的工作，从未停歇。这样的人生对我们所有人都是激励和鼓舞。芒格先生用他的人生和六十多年的投资成功教会了我们重要的一课：宏观环境是我们必须接受的，微观环境是我们能够而且应该有所作为的地方。践行价值投资使我们能够与时代同呼吸、共成长。我坚信，那些热爱价值投资的人，无论身在何处、面临何种挑战，都能取得有意义的成果。我真诚地希望每个人都能继续投身于这项美好的事业。 谢谢！ --- ## 问答 **问题一：** 在持有优质公司的过程中，如果市场给出了明显高估的价格，在什么程度上您会考虑减仓？**问题二：** 很少有人能长期持有优质公司并获得持续收益。这与运气和勇气有关吗？年轻人在不确定性和信息不足的情况下应该如何做出投资决策？他们应该在什么时候推翻自己的认知？您年轻时是否也面临过这样的困境？ 关于卖出，我的考虑如下。第一，如果我意识到自己犯了错误，我会立即卖出。第二，当有更好的投资目标、能够提供更优的风险回报比和下行-上行比时，我会选择换仓。第三，当市场出现泡沫式极端高估时。然而，估值往往是一种时机概念，在很大程度上取决于公司的长期增长潜力。人类的常见缺陷是放大短期因素，缩小或忽视长期因素。因此，培养自己的能力圈至关重要；研究越深入，理解越透彻。短期高估与长期增长相比，不值一提。但发现和理解能够长期增长的公司是非常困难的。这样的公司比竞争对手具有持久的竞争优势，具有巨大的增长潜力和优秀的资本回报率。这样的公司凤毛麟角，因此我们称之为"圣杯"。最好的投资往往在这些具有长期竞争优势和增长潜力的公司上。一旦你真正找到并理解了这样的公司，我通常建议不要急于卖出。因为如果你认为它高估了而卖出，后来又想买回来，你会面临同样的问题——它仍然高估，你又得等它更便宜。在等待期间，它的增长可能远远超过你原来的估值。如果这是一家真正优秀的公司，这种情况更有可能发生。如果它不是优秀公司，那就是另一个问题了。 在一生投资中找到这样的公司并不容易，因为它们本质上是稀缺的。一家你经过充分研究、同时价格又便宜的好公司，是非常罕见的机会。在我30年的投资生涯中，这样的机会我只遇到过几次。同样重要的是，能够长期持有这样的公司。无论你持有多久，你都必须持续了解它。 以伯克希尔·哈撒韦为例；我们把它视为一家堡垒般的公司，由世界上一些最优秀的投资者管理，屹立了六十多年。然而，其股价也经历了三四次超过50%的下跌。在这样的时刻，你能否继续持有，在很大程度上取决于你对公司所持有资产的深度理解。这种理解的深度并不容易，因为伯克希尔有许多优秀的资产和子公司，真正理解它们需要长期的研究和知识积累。 另一个例子是比亚迪，我们持有了22年。在此期间，其股价至少有六次跌幅超过50%，其中一次甚至超过80%。每次大幅下跌都在考验你能力圈的边界。你真的了解它吗？你真的知道它的价值以及它创造了多少价值吗？在某一年，比亚迪可能已经增加了价值，但它的股价却下跌了70%。只有在这样的时刻，你的能力圈才真正受到考验；触碰边界才能确认它的存在。在我们持有期间，比亚迪的销售额从10亿元增长到近1万亿元，它还没有达到极限，继续增长并创造价值。这就是投资的迷人之处。 因此，你持有一只股票的时间以及何时卖出，在很大程度上取决于你的能力圈是否是真实的，你是否真正理解一家公司。投资不是买了股票然后高枕无忧那么简单。如果真有那么容易，每个人都会富有。投资不容易，但这是一份迷人且充满挑战的工作。 第四种情况是，当我们作为他人资本的受托人，有时出于必要不得不卖出。如果我们是满仓运作，而面临赎回请求，由于我们的基本原则是不借钱，我们可能需要卖出一些持仓。我们坚持不借钱的原则，因为只有这样，我们才能承受整个投资组合50%的下跌。重大股价下跌是投资的正常组成部分。如果在你的投资生涯中没有经历过几次这样的考验，就很难澄清你的能力圈是否真实，你是否真的理解，是真的勇敢，还是仅仅鲁莽和幸运。 股市真正考验的是人性。如果你不了解你的投资对象，迟早市场会打败你。因此，获得真正的理解至关重要，不断深化和扩展你的能力圈，承诺终身学习。正如我在演讲结束时分享的，芒格先生在99岁时买入了一只股票，此前他已研究了其行业至少六七十年。重要的是，你的知识确实可以复合。当你年轻的时候，你可以从最基本的开始，比如买最便宜的股票。因为只有价格足够低，你才能安心长期持有，给你足够的时间理解业务和公司。只有在那时，你才应该持有那些真正优秀的公司。长期持有的前提是真正的理解，而不是为了长期而长期。价值投资的核心是理解价值。你付出价格购买价值，理想情况下是以远低于其内在价值的价格购买持续增长的价值。逐步建立你的能力圈。不必着急。 **问题三：** 您如何看待美国走向3.0时代的路径？除了参考香港的发展，中国还能从美国的崛起中借鉴哪些经验？在改革和崛起的过程中，高层决策在多大程度上决定了经济发展的成功？ 从长远来看，我们今天看到的是文明的范式转换。它不受任何个人或国家的意志所左右，由现代科学技术文明的可持续复合经济增长规律所决定。如果一个国家停滞不前，它就会落后，因为其他国家在继续增长。例如，近年来，中国经济实际上相对于美国出现了萎缩。有时我们也需要观察这个国家是否成功，人们是否仍在认真努力做事。今天，中国影响的不仅是国内十多亿人口，还有全球约25亿人。我们是命运共同体。 我们这个时代3.0经济的出现是许多偶然因素的结果，最大的偶然是美国的存在。美国确实有独特的优势——广袤的地理环境、多元文化、容纳大量多民族人口的能力，这些优势延续至今。因此，美国的实践不仅是美国自身的实践，也是各民族对3.0文明的集体探索。这些实践对世界具有广泛的意义。目前，全球约10%的人口已进入3.0文明，但国际关系尚未达到这一阶段。现代经济发展的铁律是，最大的市场最终将成为唯一的市场。虽然市场之间存在许多壁垒、关税和限制，但实际上，通过第三方，整个市场仍然会连接和流通，没有人能完全脱离他人，暂时的战争和冲突最终都会结束。 今天，人类的组织方式仍然基于政府和民族国家。虽然经济上已形成了共同的全球市场，但在国际关系上，它仍然是一个基于民族国家的松散组织体系，没有正式的国际政治组织结构。根本原因在于3.0经济快速复合增长与人性、组织结构、心理、文化和宗教信仰的缓慢甚至停滞演变之间的长期差距。国际关系或国家治理的变革是一个非常漫长的过程。如果你研究过其他国家的现代化进程，你就会意识到，中国今天面临的许多困难并非无法解决。回顾1840年以来中国现代化的起起落落，并与过去几年的挑战相比，你会发现，当前的困难在历史长河中只是小小的波折，不值得过度担忧。作为投资者，关键是要找到那个有鱼、垂钓者少的湖泊。你不需要澄清一切，也不需要在最大的湖泊里与人群竞争。这就是价值投资之美。 **问题四：** 我们如何理解"便宜"的公司？是否看市盈率？一家公司的市盈率各不相同，与增长率有关，应该如何解读？ "便宜"是一个多维概念，涉及相对价值。在本杰明·格雷厄姆的时代，他关注有形资产价值，只看可以快速变现的资产，如现金等价物、可交易证券、容易收回的应收账款，甚至房地产。在20世纪30年代的大萧条时期，有很多这样的股票。1993至1994年我开始投资时，美国市场上也有非常便宜股票。我的第一只"十倍股"市值3亿美元，账面价值5亿美元，其中4亿美元是一家中上市公司TCI的股份，后者后来成为美国最大的有线电视公司。当时我没有看市盈率，也不理解剩余1亿美元资产是什么。后来我发现这1亿美元资产是卫星通信和无线网络许可，价值极高，是美国最早无线通信系统的基础。我最初不了解，偶然发现了这一点。买入这只股票后，我决心深入研究有线电视公司，这才意识到无线网络许可的真正价值。因此，买便宜货有时能带来意想不到的收获，但买入后必须深入研究。你理解得越多，收获的价值就越多。 用市盈率作为衡量公司价值的指标，需要深入了解其盈利质量。例如，盈利是周期性的吗？如果市盈率低，是因为它处于周期顶部，还是因为盈利包含许多一次性或周期性因素，还是因为盈利是真正长期的、稳定的和可持续的？只有在澄清了盈利质量之后，你才能评估公司的长期增长前景。每家公司的价值都有些独特，你必须准确理解你投资的是什么。 **问题五：** 优秀企业家有什么特征？有没有共同点？ 这个问题很有趣。三十年来，我见过很多成功的企业家。如果你有足够的经验，你会意识到，这些成功人士在早期，就像你一样，从一无所有开始。当我见到杰夫·贝索斯时，他和我一样，是一家初创企业的创始人，我们一见如故。他邀请我在亚马逊只有一百多人、刚租下第一个仓库时去演讲。每一代人都有自己的成功故事，每个时代都会涌现新的人才。 每一代杰出企业家的相似和差异之处都很多，不能一概而论。如果有共同点，可能是他们持续的乐观。世界上的事情都是半杯水——没有杯子是完全满或完全空的。成功的企业家选择看到满的那一半。因为创业总是伴随着无尽的困难和挑战。如果你只盯着空的那一半，总是消极悲观，怎能找到合伙人？理性分析是必要的，但企业家必须选择相信信念的力量。未来不容易预测，往往需要选择相信。信念在向3.0文明转型中特别有用，因为水涨船高——经济本身在增长，奖励那些选择相信的人。因此，永不言败是成功的第一步。所有成功的人都具有永不放弃、保持乐观、相信未来的特质。 市场经济的优势在于它不预先决定谁会成功；它不在乎谁成功。埃隆·马斯克在中国可能很难成功。杰克·马今天是否还能成功也是未知数。一个高度包容的社会让每个人都能充分发挥才能，因为市场经济的成功由竞争结果决定，不是命中注定的。没有人知道哪种人特别适合成功，成功的标准也随时间而变化。因此，自由至关重要，提供灵活性至关重要，不同的人最终在市场经济中都有机会。这就是市场经济最终如何从"人人为我"转变为"我为人人"，从服务自身利益到实现伟大的公共利益。它使所有经济要素流通——在市场经济中，再多的人才也不够。持续学习和自我充实是必不可少的；即使成功了，企业家也必须不断学习，否则只能暂时成功。保持乐观、永不放弃、持续学习、诚实守信都很重要。但除此之外，确实还需要创造一个包容的环境，让每个人都能发挥最佳状态，才能不以刻板标准论人才。 **问题六：** 投资的意義是什么？虽然个人投资者的理解和能力圈可以提高，带来投资回报，但还有其他价值吗？ 最后，我将回答这个有些哲学性的问题：投资者是寄生虫，还是有益于社会？尤其是价值投资强调买便宜货，每一次买入都意味着另一个人在卖出。这是否意味着你的投资收益来源于另一个人的损失？答案是否定的，价值投资者绝对不是寄生虫。正如我所说，现代资本市场是现代经济存在的必要前提和基石。资本市场的存在是所有经济要素能够有效流通的最重要保障。为了使资本市场有效，它必须将资金配置到能够提供市场最需要的产品和服务的最有生产力的公司。假设一个普通人每月挣一千美元，存五百，打算投资最好的公司。这需要一条很长的链条，链条上的每个环节都至关重要、不可或缺，最终汇聚到资本市场和公共股票市场，而其最重要的功能是能够长期正确地为公司定价。正确的定价意味着最终价格大致与价值相符。 我们说资本市场并不总是有效的，意思是有时它在短期内是低效的。长期来看市场价格会围绕价值波动，价值是其锚点——只有这样市场才是有效的。从短期无效到长期有效的价格发现，依赖于基本面投资者、价值投资者。价值投资使市场的价格发现功能得以实现，是将最有价值的公司与非专业个人储蓄者联系起来的最重要节点。资本市场的每个组成部分都很重要，包括律师、经纪人、分析师、经理等。不要轻易认为任何在金融领域任何节点工作的人都有原罪。这些专业人员和机构提供信用。当然，这个行业也有寄生虫。只有真正值得承担受托责任的人才能产生信用，而且只有当链条上每个节点都有信用的中间人时，整体金融市场才具有信用。自由竞争、适者生存，加上法律监管和长期实践，才能产生真正有效、有信用的金融市场。 我一般不谈持仓，但既然大家都知道我们投资了比亚迪，就用它作为例子。我们持有了22年，期间股价至少六次跌幅超过50%，一次超过80%。如果没有像我们这样的价值投资者，比亚迪在某些危机中可能会面临资金链断裂。例如，许多高增长公司今年都经历了资金链断裂。如果2008年我们没有引入伯克希尔这样有信誉的投资者，比亚迪的成功将面临更多挑战。不是说比亚迪不会取得今天的成就，而是会面临更多挑战。这是一个坦率的陈述，一个非常清楚的例子。没有价值投资者，资本市场就会失去价格发现功能，变得无效，不再能将储蓄转化为有效的社会资源。因此，优秀的价值投资者，赚取他们应得的，是卓越企业不可或缺的伙伴。 这就是为什么当我第一次听到沃伦·巴菲特演讲时，我决定进入这个行业；他回答了你们刚才问的这个问题。就个人而言，我一直以来对伦理和社会正义比对赚钱更感兴趣，尤其是在我年轻的时候。我最初对华尔街的印象，就像中国戏剧《日出》中描绘的那些狡诈的寄生虫，满脑子隐秘的算计和勾结，令我厌恶。但巴菲特让我认识到，价值投资的本质是双赢。投资者确实是公司成长的重要组成部分。我早期也做过一些风险投资，作为天使投资人帮助十多家公司成功创立和成长。对于风投和私募来说，投资者角色的重要性更为明显。真正有信誉、有信用的公开市场投资者在为公司长期背书方面也发挥着同样重要的作用。此外，上市公司的存在对于将储蓄转化为有效的社会资源至关重要，这些资源是这些公司成长的必要条件。这是我们现代经济进入自我维持、可持续长期增长的最重要节点。因此，链条上的每个人都发挥着极其重要的作用。 这些都是常识，但很稀缺。你的问题很重要，掌握回答这个问题的知识需要时间。这就是我们开设这门课程的原因，这就是我们讨论这些话题的原因，这就是常敬先生、蒋教授、助教和志愿者们投入这么多时间用于教育的原因。目标是让常识成为共识，这样社会就不会将金融行业的从业者妖魔化，也不会让这个行业带有原罪。没有这样的共识，一个国家可能被困在中等收入阶段，无法形成正循环。个人储蓄率从40%增加到50%，实际上意味着GDP减少了10%。GDP下降降低了对未来的预期，进一步减少消费，导致公司裁员。当经济开始收缩，它会继续收缩更多；当它扩张，它会继续扩张更多。因此，救市和刺激是必要的。但消费端的问题不能通过增加供给来解决。我们需要增加真正的、可持续的需求。这些是现代经济学的基础，是稀缺的常识。教育最重要的目标是真正将常识转化为共识，让经济能够在此基础上继续发展。但这种稀缺也是自然的；我们从农业文明进化而来已有数万年，大多数人对财富的看法是静态的。我们认为任何赚钱的人都是不义的。静态的财富观根植于2.0时代。我将狩猎采集文明、农业文明和科学技术文明命名为1.0、2.0、3.0，是为了明确区分它们，因为我们的观念经常停留在前一个文明状态，很难理解复合经济增长和复合财富增长。英国贵族和万元户的例子可以帮助你理解这一点。我们许多过时观念需要改变。 今天我们也用这个问题来结束我们的讲座，即真正的价值投资者具有受托人基因，对企业和资本市场做出了重要贡献，是现代经济发展不可或缺的一部分。我希望这个领域的每个从业者真正不辜负这份责任。谢谢！