# 价值投资在中国的前景 **李录在北京大学谈价值投资** 2015年10月23日 --- 本文是李录于2015年10月23日在北京大学光华管理学院价值投资课程上的演讲中文翻译。 首先，感谢光华管理学院和姜国华教授给我这个机会，共同创建这门价值投资课程。我认为，在此刻开设这样一门价值投资课程，正当其时，意义重大。据我所知，这是中国唯一此类型的课程。世界上另一门同类课程，设在哥伦比亚大学，由巴菲特·沃伦的导师本杰明·格雷厄姆教授于20世纪20年代在哥伦比亚商学院首创。喜马拉雅资本非常荣幸能成为这门课程的赞助方。 今天的演讲，我想围绕以下四个主题展开： 第一，我想谈谈这个行业的一些基本特征和根本性的职业伦理原则，因为我知道在座的各位毕业后大多会进入金融服务和资产管理行业。 第二，作为资产管理专业人士，我们需要知道，从长期来看，哪些金融资产能够实现持续、有效、安全、可靠的财富增长。 第三，通过哪些有效途径，除自身的努力之外，能够帮助各位成为杰出的投资者，为客户提供增值服务、保护客户资产并持续为其创造财富？我们将探讨正确的投资方法和主要路径。 第四，我们将讨论在成熟发达国家被证明有效的投资方法（理论）是否适用于中国——许多人认为中国是独特的，因而这些方法与中国无关、不适用。 这些问题我已经思考了几十年。今天，我想在此与大家分享我的思考和观察。 --- ## 一、资产管理行业的独特特征，以及这个职业的伦理底线 资产管理是一个服务行业，它与其他行业有什么不同？它有哪些共同的和独特的特征？我认为它有两个显著特征： 第一，在大多数情况下，这个行业的用户对其产品一无所知，也不知道如何辨别产品质量。这使投资行业几乎与所有其他行业区别开来。车主、食客、酒店客人几乎在体验产品或服务后就能判断其好坏。然而，在资产管理行业，情况并非如此。多数情况下，消费者无法判断产品好坏，也无法确定服务质量优劣。 不仅是消费者和投资者，甚至专业人士——包括一些顶尖从业者——也很难辨别其他同行提供的产品或服务的质量。这就是金融服务行业、尤其是资产管理行业与其他服务行业截然不同的原因。如果你给我一位基金经理的过往记录，其中仅包含一到两年的业绩数据，我无法告诉你这位经理是好是坏。即使你给我过去五到十年的记录，我仍然无法做出判断。我必须了解他的投资组合，而且只有经过很长时间的观察之后，才能做出判断。由于人们在这个行业无法区分产品和服务的好坏，因此大多数投资理论都逃不出一个公理："屁股决定脑袋"。 第二个显著特征是，这个行业的整体平均报酬远高于任何其他行业，而且往往与对客户财富增长的贡献脱钩。提供给客户服务实际上非常有限。产品往往为专业人士带来非常高的回报，而不是为客户带来回报。定价结构基本上反映的是专业人士的利益，而非客户的利益。 一般来说，行业偏好提高服务质量并将其透明化，以向客户收取溢价。然而，资产管理行业并非如此。这个行业实行统一费率结构，大多与资产净值（NAV）成比例。换句话说，无论你是否真正为客户赚钱，你都会得到报酬。在私募股权领域尤其如此，其费用高得离谱！无论你为客户赚钱还是亏钱，你都会收取费用。客户可以投资被动型指数基金。更进一步，即使你的业绩大幅落后于指数，你仍然可以拿到很多钱。这是极不合理的。 我相信各位加入这个职业，是出于对其知识挑战和高薪酬的向往。这个职业的薪酬确实非常高。然而，我必须质疑这个行业专业人士是否配得上这样的薪酬。 这两个独特特征共同导致了行业内一些明显的不当行为。这个行业专业人士的质量参差不齐，许多不合格的从业者冒充专业人士。行业缺乏明确标准。行业充斥着半真半假的说法甚至谬论，误导用户。许多专业人士本身也无法分辨真理与谬误。 鉴于这个职业的独特特征，某些基本伦理原则必须是所有专业人士的必要条件。 第一，将追求真理和智慧作为你的伦理义务，并自觉抵制让屁股决定脑袋的倾向。 一旦你进入这个行业工作，你会发现几乎所有理论都与你的立场密切相关。如果你不经过仔细思考，就会很快用自己的利益取代客户的利益。这是人性使然，也是必然的。这个行业非常复杂，充满了许多自相矛盾的观点和半真半假的说法。它不是一门精密的科学，有很大的判断和裁量的余地。这就是为什么我想敦促那些渴望加入这个行业的年轻人培养这种伦理义务感。你应该不断获取知识、寻找真理、寻求智慧。你应该成为一个明智的专业人士，而不是散播以牺牲客户利益为代价来推销自己利益的理论。不要被他人的似是而非的理论所动摇。我再怎么强调这一原则的重要性都不为过。 第二，培养受托责任意识。 什么是受托责任？你客户托付给你的每一分钱，都应该被视为你父母毕生辛勤工作、节俭积蓄下来的钱。即使金额很小，那也是一家人一生辛勤劳动和节俭的成果。当你能够将客户的每一分钱都当作父母的毕生积蓄来对待时，你就开始理解受托责任的含义了。 我认为受托责任是一种先天的、与生俱来的东西，是某个人的DNA。我知道有些人有，有些人没有。那些天生没有的人，无论通过什么方式或付出什么努力，都无法后天获得。进入这个职业的最佳候选人就是那些天生具有受托责任意识的人。你随时可以测试自己，看看自己是否有这种品质。如果没有，我建议你不要加入这个行业。否则，你对许多家庭的财富造成的损害将大于你带来的益处。如果你打算把钱托付给某个人，你需要弄清楚他是否有这种DNA。在某种程度上，2008年和2009年的经济危机就是那些长期"成功"地违反受托责任的人造成的结果——这场危机对整个社会造成了毁灭性的打击。 这些是指导有志专业人士的两条最根本的伦理原则。由于在座的各位日后将成为这个行业的专业人士，而本课程的终极目标是为中国资产管理行业培养未来的领导者，我希望各位在将来某一天进入这个行业时，将以下两条不可违背的伦理原则铭记于心。 --- ## 二、作为资产管理专业人士，我们需要知道，从长期来看，哪些金融资产能够产生持续、有效、安全、可靠的价值增长 第二个主题是，从长期来看，哪些金融资产能够产生真正的、长期可靠的财富回报。我们刚刚目睹了股市崩盘，许多人认为现金是最可靠的资产。有些人甚至认为黄金也非常可靠。有什么方法可以衡量这些资产的历史长期表现？"长期"是多长？我认为越长越好，只要我们能找到数据。最好的数据覆盖一段漫长而连续的时期，因为只有这样的数据才真正具有说服力。西方世界是当今现代经济的摇篮，其市场也最早成熟。此外，西方经济体是最大的经济体，拥有最丰富的市场数据。因此，它提供了最强的解释力。我在这里使用美国的数据，因为它可以追溯到200年前。让我们看看美国各种金融资产的表现。 过去几十年，宾夕法尼亚大学沃顿商学院的西格尔教授一直勤勉地收集美国过去几百年几种主要金融资产类别回报率的可靠数据。这些数据可以可靠地追溯到1802年。接下来，我将引用他的图表（参见图1），来了解过去200年各类资产的表现。 **图1：美国1801年至2014年各类资产的总实际回报指数** 第一类资产是现金。（中国）股市最近的剧烈波动让很多（中国人）意识到了现金的重要性。许多人可能认为现金是保存价值的最佳方式。让我们看看它的表现如何。如果你在1802年持有1美元，今天它的价值是多少？购买力如何？答案是5美分！换句话说，在200年间，它损失了95%的价值或购买力。原因众所周知：通货膨胀！接下来让我们看看其他资产类别。 传统中国人相信黄金、白银和贵金属也是很好的保值投资。西方发达国家在很长一段时间内以金本位制作为货币体系。黄金价格确实上涨了。然而，黄金价格在20世纪持续下跌。黄金——贵金属中最重要的符号——在过去200年表现如何？200年前用1美元购买的黄金今天值多少？购买力如何？结果是3.12美元。是的，它显然保住了价值。但在200年间仅增值3到4倍，这个结果恐怕出乎许多人的意料。 接下来让我们看看国债和债券。短期国库券的利率——相当于无风险利率——从来都不太高，仅略高于通胀率。200年间，国库券实现了275倍的原始价值回报，而债券的回报更高，达到1600倍的原始价值。 接下来，让我们看看股票。这是另一大类资产。许多人可能认为股票比其他类资产风险更大，因此不太可能保值。尤其是在经历了过去三个月中国股市过山车般的行情之后。在短短8个月内经历了大牛市和大熊市之后，许多人对股市的风险有了更深刻的认识。那么，股票在过去200年的表现如何？如果我们在1802年在股市投资1美元，今天我们的投资价值是多少？ 结果如下：1美元的股票，经过通胀调整，在过去200年间实现了增值100万倍！它今天的价值将是103万美元。即使是这个数字的零头，也比所有其他类资产的回报都要大。这种惊人表现背后的原因是什么？答案在于复利的力量。股票的年化平均回报率——经通胀调整后——仅为6.7%。难怪爱因斯坦称复利为世界第八大奇迹。 数据引出了几个问题：为什么按照常理最安全的投资——现金——在200年间损失了95%的价值，而按照大众共识风险最大的投资——股票——在通胀调整后增值了近100万倍？是什么造成了这两类资产在过去200年回报率的巨大差异？ 这一现象有两个原因。 第一个是通货膨胀。在过去200年间，通货膨胀的年化率是1.4%。如果通货膨胀以每年1.4%的速度增长，购买力也会以同样的速度下降。经过200年1.4%的贬值，1美元将价值5美分，损失95%的价值。这纯粹是一个数学问题，容易理解。 另一个原因是GDP增长。在过去200年间，GDP以略高于3%的年化速度增长到原来的33,000倍。如果我们理解经济增长，就能理解其他现象。股票代表着经济体中的大型公司。从根本上说，GDP增长可以通过这些公司在财务报表中报告的收入增长来衡量。一般来说，公司有成本，但这些成本相对固定，增长速度不如收入快。因此，净利润的增长速度快于收入增长。当名义收入增长率为4%到5%时，净利润增长大约为6%到7%。公司产生的现金流也以同样的速度增长。正如我们所看到的，实际数据支持我们的理论。股票的核心价值在于其收益以现值折现后的增长。在过去200年间，平均市盈率（PE）约为15。如果我们取市盈率的倒数，就得到每股现金回报（EPS），约6.7%，这反映了市场基于公司利润率对公司价值的评估。因此，股票价格将以每年6%到7%的速度增长，最终在200年间增长100万倍。当我们从数学角度审视时，这种现象很容易理解。股票指数——汇集了市场上所有股票——当GDP呈现长期持续增长（3%到4%）时，其增长率为6%到7%。 在这个初步分析中，我们可以得出结论：通货膨胀和GDP增长是现金与股票表现差异的两个最根本原因。 接下来，我们讨论一个更重要的问题：美国经济怎么可能在200年间实现持续复利的GDP增长，而通货膨胀同时长期存在？此外，经济怎么可能几乎每年都在增长？在某些年出现了衰退，在另一些年则出现了超趋势增长。然而，当我们审视过去200年时，我们看到的是一条持续向上的轨迹。如果我们以一年为计量单位，GDP几乎每年都在增长。这是真正的、长期的、累积的、复利的增长。我们如何解释这一现象？在中华民族过去3000到5000年的有文字记载的历史中，这种现象从未发生过。这实际上是一种现代现象，在30年前的中国还不存在。 既然如此，我们是否有可能量化GDP增长的基本模式，并确定这种增长在过去几千年人类历史上是什么样子？我们能否找到一些没有出现持续增长的时期？ 要回答这些问题，我们需要了解自文明出现以来，整个人类历史的GDP、消费和生产的变化是什么样子。如果我们把时间跨度拉得更长，回溯到狩猎采集时代、农业时代和农业文明时代，整个人类的GDP增长是什么样的？这是一个有趣的问题。我恰好有一张图表可能回答我们的问题（参见图2）。这张图由斯坦福大学的伊恩·莫里斯教授（一位博学多才之人）创建，在过去十年中，他领导一个研究团队，使用现代技术测量了16,000年来的能源获取和消耗。过去二三十年间各学科的技术进步使这个项目成为可能。在人类历史的大部分时间里，基本经济活动主要围绕能源的获取和消耗展开，而能源的衡量与我们今天讨论的GDP概念高度相关。 **图2：人类文明过去16,000年的经济表现** 资料来源：Ian Morris, Social Development (2010) 从这张图，我们可以看到整个文明世界过去16,000年的经济发展。它也呈现了西方文明与东方文明的对比。蓝线代表西方社会，从美索不达米亚（今天的伊拉克）的最早存在，到古希腊、罗马，再到后来的西欧和美国。红线代表东方文明，从印度河流域文明（哈拉帕文明）的最早起源，到中国的黄河流域，再到长江流域，以及韩国和日本。横轴代表从左边16,000年前到右边现代的时间进程。不经过任何数学处理，两条线相当平滑、平坦，几乎相同。经过数学处理后，我们可以看到两者之间非常微小的差异。在农业文明时代，人类社会经历了一定程度的发展，但速度极慢。发展曲线类似于波浪，有波动，但有一个无形的上限无法突破。我们观察到有3或4次试图突破这一上限的尝试，每次尝试之后都随之回落。然后曲线在一个狭窄的波段内爬行。然而，在过去300年中，我们看到了一条完全不同的轨迹。出现了急剧向上的尖峰，形状类似于冰球杆，这类似于1美元增值到100万美元的情景。 如果我们放大图表，取200年、300年的一段，然后缩小，新曲线（图3）与图1中的曲线非常相似。换句话说，GDP增长和股票表现在过去200年的图表非常相似。如果我们进一步压缩图表，曲线就变成了几乎是垂直的。这可以用复利的神奇力量从数学上解释，并表明持续、长期复利增长的经济模式是一种现代现象，在过去16,000年有文字记载的人类历史上从未出现过。 **图3：人类文明过去500年的经济表现** 资料来源：Ian Morris "Social Development" (2010) 在人类发展相当漫长的历史中，GDP大部分时间是平坦的。中国尤其如此。在过去500年中，我们可以清楚地观察到这一趋势。我们看到蓝线（西方）在分离点（约公元1800年）突然上升。这比红线（东方）开始上升的时点早了将近100年。在前100年（公元1800年至1900年），东方的崛起主要由日本的发展来代表。 为了理解过去200年以及未来20年的股票表现，我们必须能够理解和解释人类文明的基本轨迹。否则，当股市崩盘时，我们将难以保持理性。每当我们遇到类似于2008年和2009年的危机时，我们就会认为世界末日来临。预测未来是投资的核心。正如尤吉·贝拉曾经说过的那样："预测，尤其预测未来，是非常困难的。"人类文明的经济在过去200年为什么会呈现这样的表现？如果你不能回答这个问题，就很难对未来做出预测——这个问题我花了近30年时间思考。我将我个人的思考、观察和见解整理成一篇长文，题为《李录论现代化》。如果这个问题引起你们的兴趣，你们可以读一读。网上可以找到，网址是http://www.himcap.com/articles/a_discussion_on_modernization.html。 在这篇论文中，我将人类文明划分为三个时代。第一个时代是最早的时期，即狩猎采集者的时代。这个时期始于15,000年前，当时智人开始漫游地球。我称之为1.0文明。在这个时代，人类与当时的其他动物非常相似。大约在公元前9000年，美索不达米亚（今天的伊拉克）发展了农业和畜牧业，发生了深刻的变革。类似的变革在中国黄河流域约公元前6000至5000年出现。这些进步使人类文明实现了第二次伟大飞跃。到这个时候，GDP增长比早期的狩猎采集时代强得多。我把这个时代称为2.0文明，即农业（和畜牧业）文明。这个时代延续了几千年。人类社会的发展相对平缓，直到大约1750年代。此后，GDP突然显示出稳定的年度增长，这一趋势一直持续到今天。我们对此习以为常，认为这没什么大不了的。然而，我们却把中国增长从10%降到7%视为一件大事。尽管稳定的年度GDP增长是一个非常现代的现象，但它已深深根植于我们的集体潜意识。为了理解这个时代，我们需要理解现代化这一现象。我暂且称之为3.0文明。 将历史划分为三个截然不同的时代，使我们能够清楚地理解3.0文明的本质。3.0文明最显著的特征是整个经济的持续、累积、长期复利的增长和发展，以及随之而来的现代金融产品的可投资价值。所有关于投资的讨论，在持续复利增长这一前提条件实现之前，都是没有意义的。只有在那之后，我们才能讨论资产配置、股票和现金等问题。因此，如果我们想理解投资和财富增长，就必须理解过去200多年持续累积GDP增长所蕴含的财富创造根源。在3.0文明时代，现代科学技术和自由市场经济因各种原因同时出现在世界上。这两股力量结合，创造了我们今天所知的3.0文明。 在这篇论文中，我对人类文明过去一万多年的演变提供了详细描述。我用两个公式解释自由市场经济的概念：1+1>2和1+1>4。在现代，文明的演变因自由贸易的出现而发生了根本性的改变。在经济语境中，亚当·斯密和大卫·李嘉图提出，自由贸易产生协同效应，即1+1>2。通过分工，两个个人或经济体可以进行自由贸易，从而创造比各自单独行动更多的价值。参与自由贸易的人越多，创造和增加的价值就越多。这种交换在农业文明时代就已经存在。然而，现代科学技术充当了加速器，加快了价值创造的过程，因为开始被交换的是思想，而不仅仅是商品货物和服务。知识在自由的思想市场中产生更大的价值。它创造了我所说的1+1>4的局面。当两方交换思想时，他们获得了对方的想法，同时保留了自己的想法。这可能催生全新的思想。知识的交换不像以物易物系统（如用大米换牛奶）那样需要权衡取舍。当知识相结合时，它会产生复利和协同增长。只有当每次交换都产生显著的增长爆发时，一个社会才能迅速创造巨大的财富。 当实体之间的交换持续进行，并以数十亿计的乘数效应放大时，现代自由市场经济就诞生了。这就是我所说的3.0文明。只有在这种交换的背景下，整体经济才能享受持续和持续的增长。这是一个能够释放人类潜力的经济制度。在人类制度创建的历史上，这可能是最伟大的创造。一旦这种制度（自由市场经济与现代科学技术的结合）被创造出来，持续的经济发展这一独特现象就会出现。也就是说，持续的经济发展主要表现为持续的GDP增长。 严格来说，通货膨胀是一种货币现象。当货币供应量大于经济体的总商品和服务（总产出）时，价格就会上涨。为什么是这样？当经济体扩张时，它需要更多的投资。在现代经济中，银行系统通过（银行贷款）提供投资资本。银行吸收存款，然后向存款人支付利息。一般来说，由于利率必须高于零，贷款利率也必须是正数。为了使经济增长，你必须首先增加货币供应量。如果你想实现实体经济的增长，你必须首先投资。你的投资然后变成原材料、半成品、成品和库存。在这个过程中，你首先向经济体注入货币。这个货币量超过了当期的总产出。这种时滞造成了GDP增长期间伴随的通货膨胀效应。通货膨胀和持续GDP增长，使我们能够从数学上解释为什么现金和股票在长期内的回报存在如此大的差异。 --- ## 三、正确的投资方法和主要路径是什么？如何成为伟大的投资者？ 如果我们的观察是正确的，对个人投资者而言，投资股票并避开现金是更好的选择。然而，这里存在一个更大的问题：股市的波动性。如果我们短期需要资金，可能会因为价格波动而亏损。实现预期回报往往需要很长时间。让我们看下面的图表： 截至2012年6月更新 **实际回报率** **长期 1802-2012：6.6%** | 主要分段 | 回报率 | |----------|--------| | I 1802-1870 | 6.7% | | II 1871-1925 | 6.6% | | III 1926-2012 | 6.4% | | 战后时期 | 回报率 | |----------|--------| | 1946-2012 | 6.4% | | 1946-1965 | 10.0% | | 1966-1981 | -0.4% | | 1982-1999 | 13.6% | | 2000-2012 | -0.1% | **图4：美国股票回报率 1802-2012** 从图4中，我们可以看到美国股票在过去200年的平均回报率约为6.6%。如果以每60年为一个区间来看，这个数字大致相同，也相对稳定。然而，当我们观察更短的区间时，情况就大不相同了。例如，在1946年至1965年期间，平均回报率约为10%，高于长期趋势。但在随后的15年（1966-1981年），股价没有上涨，反而下跌了。接下来，我们观察1982年至1999年这段时期，发现股价以高得多的速度增长，约为13.6%。接下来的13年情况逆转，呈现下降趋势。价格在整个时期持续下跌。难怪约翰·梅纳德·凯恩斯有句名言："从长期来看，我们都是死的。"作为个人投资者，你的投资期限是有限的。大多数投资者的投资期限大约只有十几年，最多20年，正如公开记录所显示的那样。如果你恰好在1981年左右，或2001年和2002年左右被困在市场中，你的回报将为负。因此，作为一名投资者，如果你想获得与股票相同的长期表现，你只需要投资股指。然而，就个人而言，有意义的投资期限可能，你会发现你的回报在十多年或更长时间内持续为负。在其他时期，你可能会相信自己是天才。你几乎不费吹灰之力，就能获得每年14%的回报。如果你无法辨别你是如何获得回报的，你就无法确定那是好运还是自己的能力。 如果我们假设投资期限是十来年，那么我们很难保证能够获得可观的回报。这是一个确定无疑的问题！与此同时，股市在不同时间段的波动性非常大。因此，我们下一个问题是：是否有比投资股指更好的方法？是否有一种投资能够跑赢股指，并在不同的时间段以及我们需要资金的年份，为客户财富提供更可靠的保护？是否有这样一种投资方式，能够让客户的资产长期、可靠地获得卓越回报，搭上复利经济增长的列车？除了走捷径和不正当的手段，我们是否拥有这样一种可复制、可传授、能够长期持续提供这种回报的投资策略？ 在过去的几十年里，投资领域有各种各样的理论和实践。据我观察，以及基于统计数据和数据，只有一个哲学和策略体系，由一群投资者使用，能够在长期内为客户带来可靠、安全和卓越的回报：价值投资。用长期表现来检验这一说法，我发现很少有人能够长期保持卓越的业绩记录，而那些能够做到的人几乎都是价值投资者。 当今市场上最大的对冲基金主要经营债券，并且已经实现了十多年的良好回报。然而，在过去十几年中，无风险的长期债券回报率已从6%、7%和8%下降到几乎为零。如果你考虑它们使用了2到3倍的杠杆，回报约为10%。5到6倍的杠杆则带来约13%的回报。即使有超过10年的业绩记录，也越来越难判断这种表现是运气还是能力的结果。然而，你可以找到在所有时间段都表现出色的价值投资者。当代有沃伦·巴菲特，拥有57年的业绩记录。还有其他拥有20到30年成功记录的人。他们有一个共同点：价值投资。 如果我是你们，我会想知道价值投资到底是什么，并理解这些投资者在艰难时期如何表现出色并持续做到这一点。我记得20多年前，我坐在沃伦·巴菲特关于投资的一个讲座上。当时的听众和今天一样少。那是巴菲特在哥伦比亚大学的第一次讲座。我碰巧在那里，想知道价值投资到底是怎么回事。 价值投资体系最早的倡导者是本杰明·格雷厄姆。他在大约80或90年前建立的这个体系。当我们今天谈论价值投资时，我们想到的是沃伦·巴菲特——价值投资的领军人物和代表人物。但价值投资意味着什么？其实相当简单。你只需要记住四个理念。巴菲特的导师本·格雷厄姆提出了前三个概念。最后一个是巴菲特的独特贡献。 **第一：股票作为公司的部分所有权。** 股票不仅是一种可交易的有价证券，更是一张代表公司部分所有权的凭证。投资股票就是投资底层公司。公司会随着GDP增长而增长。当市场经济扩张时，价值随之被创造。作为公司的部分所有者，我们所有权的价值将会增长。如果我们作为公司股东进行投资，我们就支持了公司的增长，当公司价值增加时，我们将相应地获得回报。这是一种可持续的投资方式，也就是我所说的正确方法；一分耕耘，一分收获。这就是为什么这是正确的和主要的投资路径。不幸的是，很少有人以这种方式理解股票。 **第二：市场先生。** 什么是市场？一方面，股票是公司的部分所有权；另一方面，它是一种可以自由交易的证券。有市场的地方，就会有竞价。我们应该如何理解这一现象？对于价值投资者而言，市场存在是为了服务他们，并提供获得所有权的机会。多年以后，他们可以在需要时将所有权变现。因此，市场只是一个服务提供商。它永远不会告诉你股票的真实价值是什么。它只能告诉你价格是什么。你不能把市场当作你的老师，只能把它当作你手中的工具。这是第二个重要概念。然而，几乎95%的市场参与者的理解恰恰相反。 **第三：安全边际。** 投资的本质是预测未来。然而，预测天生不可能100%准确，只能在0%到接近100%之间。因此，我们必须在判断中留出很大的误差余地，这就是安全边际。无论你多么确定，你都应该始终留有这样的余地，并确保你的购买价格远低于公司的内在价值。由于股票是公司的部分所有权，而公司是有价值的、有内在价值的，因此它的股票也是有价值的。市场在那里为你服务，因此你可以等到市场价格远低于内在价值时买入股票，当市场价格远高于内在价值时卖出。这样，即使你的预测错了，你也不会损失太多钱。另一方面，如果你大部分时间预测正确，有80%到90%的信心，但并非100%确定，当10%或20%概率的结果发生时，你就会遭受损失。然而，有了足够的安全边际，你的损失将是有限的。另一方面，如果你正确了，你将比别人获得更丰厚的回报。因此，为你进行的每项投资寻求巨大的安全边际是一个非常重要的原则。 **第四：能力圈。** 这个概念是沃伦·巴菲特通过自己50年的实践和经验添加的。他认为，通过不懈的长期努力，投资者可以建立自己的能力圈，这将使他们对选定的行业和公司获得无与伦比的洞察力和理解。能力圈使投资者能够更准确地预测公司未来的表现。一个人的竞争优势就在这个能力圈之内。 能力圈背后最重要的理念是知道边界。真正的能力不可能是无限的。当你提出一个论点时，你应该能够告诉我哪些前提条件可以证伪这个论点。如果你能够做到这一点，你的论点就是健全和有效的。如果你只陈述结论而不提供前提，你的论点将经不起推敲。 能力圈的概念之所以关键，是因为"市场先生"。市场的存在是为了暴露其参与者的弱点。你的不理解，以及心理或生理上的弱点，将在市场中暴露无遗。那些在市场中工作过的人可以理解这句话。市场是所有参与者的总和，如果你不知道自己在做什么，你迟早会被打倒。这就是为什么我们总是听到这样的市场故事：人们赚了大钱，但最终实际上亏了钱。市场先生可以发现你逻辑中的谬误，识别你所有的弱点。如果你在你能力圈之外运作，或者你的能力圈没有边界，市场先生总会在某个时候、在某种情况下找到你，并将你摧毁。 只有在这种意义上（在能力圈之外投资），市场上才存在真正的风险，这不是股价的上下波动，而是资本的永久损失。你是否存在这种风险，取决于你是否有一个边界明确、范围有限的能力圈。只有在这样一个紧密的能力圈中，你才能通过持续和长期的努力，发展出准确预测未来的能力。 格雷厄姆教授发展的投资方法一般识别没有长期价值和增长的公司。能力圈的概念是巴菲特基于自己在伟大公司投资实践的基础上提出的。如果你真正接受并遵循这四个理念，你可以在足够低的价格买入能力圈内的公司，并长期持有这些投资。因此，你可以通过其内在价值的有机增长，以及股价向内在价值的回归，获得良好、持续和可靠的回报。 这四个理念概括了价值投资的所有概念及其基本原则。价值投资的哲学不仅解释简单、容易理解，而且也是正确的和主要的投资路径，是唯一可持续的方式。什么是可持续的方式？如果在别人眼里，你得到的就是你应得的，那你的方式就是可持续的。相反，如果当你毫无保留地告诉别人你是如何赚钱的时候，他们会认为你是骗子，那你的方式肯定是不可持续的。这就是我所说的正确方法和主要路径的意思。 价值投资告诉你，投资股票实际上就是购买公司的所有权。此外，投资有助于使公司的价格更接近其真实的内在价值。这不仅有助于公司增长其内在价值，而且使其能够搭上3.0文明的列车。你将分享公司持续增长所创造的价值。同时，你可以为客户提供长期、可靠、安全的回报。你将因其努力而获得当之无愧的回报，而且别人会认为你配得上这些回报。 一旦走上正确的方法和主要的路径，你就不会因市场波动而动摇，并且能够清楚地评估公司的真实价值。你会尊重未来，因为你知道未来充满不确定性，并建立安全边际以适当分散风险。如果你的预测错了，你不会损失太多钱，而当你正确时，你将获得实质性的收益。这将使你的投资组合在长期内持续、稳定地提供高于市场指数的、更安全的回报。 假设你一开始没有任何资金在游戏中。首先，你收取2%的佣金，然后如果你赢了再提取20%的分成。如果你亏了，你就关闭目前的业务，明年简单地再开一家。如果你告诉人们这就是你赚钱的方式，他们会认为你配得上这些钱还是应该进监狱？然而，如果你坚持"巴菲特方式"，在价格上留出很大的安全边际，适当分散风险，帮助各方都赢，并收取少量费用，所有人都会认为你配得上你所获得的收益。那么你就走上了正确的投资方法和真正的路径。 这就是价值投资的全部，它听起来相当简单和符合逻辑。在投资界，有各种投资理论的追随者，但真正的价值投资者寥寥无几。因此，投资的一个显著特征就是：大多数人都不知道你（投资专业人士）在做什么，而投资最终可能成为财富的杀手。最近的股市崩盘（从牛市到熊市）就是最好的例证。 在这条宽广的投资主路上，你发现车辆稀少，不禁想知道其他人都去了哪里。你只需看看那些走捷径的"异端路径"，却是车水马龙、拥堵不堪。投资者走捷径是因为正确的主要路径耗时太长。从理论上讲，价值投资是一条确保成功到达目标的道路，但最大的问题是它耗时太长。可能的情况是，当一家公司被市场先生冷落时，其价格远低于内在价值，这就是你买入的时机。但不幸的是，你不知道市场先生何时会恢复理智。此外，公司的增长取决于从高管到一线员工的每个人的努力，还需要时间、坚持和一些运气。这是一个艰苦的过程。 另一个困难在于你预测未来的能力，因为投资能力涉及正确做出这种预测的能力。理解一家公司或一个行业，意味着你可以预测该公司/行业在5年或10年后将处于什么状态——这绝非易事。然而，在我们做出投资决定之前，我们需要知道公司将会处于什么状态。如果发生经济衰退会怎样？否则，我们如何知道公司的价值是高于还是低于价格？我们需要估算公司未来10年或20年的年度现金流，并将其折现到今天的价值（未来现金流现值）。即使作为创始人，你也很难预测你的公司会是什么样子。你可能会说，"我当然知道"，无疑会对你的客户和投资者这样说。你甚至可能告诉你的员工，公司志在跻身《财富》500强。但在现实中，你可能无法预测公司10年后的增长，因为无数的不确定性，很少有人能做到。这并不意味着这完全是一个失败的原因。你可能能够以高度自信地预测某些选定的公司和行业在未来十年的最坏情况。它们可能表现得比预期更好。然而，这项技能需要不懈的努力和研究，以及多年的辛勤工作。 当你能够做出这些判断时，你就已经开始建立你的能力圈了，这个能力圈最初必须非常紧密，但随着时间的推移会向外扩展。这就是为什么价值投资本质上是一场持久战。虽然它肯定会把你带到目的地，但大多数人都不愿意付出这样的努力。你可能花费大量时间，却仍然只理解一点点。 如果你是一个真正的价值投资者，你不会上电视财经节目去点评所有公司的股价，也不会告诉别人股价应该是什么。你不会随口说5000点太低、牛市即将来临，或者4000点是在筑底。你会知道，这样的声明超出了你的能力圈。无论你画多大的圈，这些话都不会落在圈里，而那些把能力圈边界画到自身能力之外的人，注定迟早会被市场摧毁。正如我之前所说，市场是一种发现你弱点的机制。你的任何错误/缺陷都会被无限放大，直到你彻底覆灭。 因此，这个行业对专业人士的一个基本要求是百分之百的智识诚实。欺骗自己很容易，尤其是在这个行业，但你不应该这样做。从你的立场，你可以告诉人们各种各样的谎言。当你一遍又一遍地告诉他们时，你也开始相信自己了。然而，这种人永远不会成为杰出的投资者。相反，他们迟早会被市场摧毁。这就是为什么这个行业没有产生多少长期超级明星投资者。我们所说的超级明星投资者中，有些可能连续10多年保持20%的回报。但当他们关闭基金时，我们发现他们实际上亏损了超过50%。基金从小开始，随着亏损而变大。最后，他们为投资者亏损的钱远远多于他们所赚取的。然而，在这个过程中，他们自己却赚了很多钱。根据这类基金的总体历史，它们不应该得到一分钱。这正是我之前提到的这个行业最显著的特征。 这条宽广的道路通往成功的终点，但路途遥远，吓跑了许多潜在的赶路者。与此同时，市场给人们一种他们可以赚钱的印象。短期资产的价值确实可能出现大幅波动，这可能给人们一种短期内可以赚取巨额利润的错觉。人们自然会把时间、精力和才智花在短期预测上。这就是为什么许多人会放弃正确的方法，走上捷径，而这些捷径在足够长的时间后会让他们偏离轨道，走向死胡同或沼泽。大多数人会耗尽客户的资金，有些人甚至耗尽自己的资金。这就是为什么当我们审视美国长期交易记录时，发现没有基于短期导向理论和策略的长期成功投资。伟大的长期投资都是由价值投资者完成的。 短期投资的表现往往受市场影响，基于运气而非能力。例如，你总是能找到在非常短的一两年，甚至一两周内成功的"股市天才"。在过去八个月里，中国产生了无数这样的例子。有些人最终从建筑物上跳下自杀。从长远来看，你几乎找不到赢家。即使是长达5到10年的良好业绩记录，也可能不是预测未来表现的可靠基础。例如，如果不看他的投资组合的实际持仓，我无法判断一位投资者在此期间卓越的业绩是来自好运还是他自己的能力。一个投资者是幸运还是能干，是价值投资的一个关键问题。 在市场提供14%的平均复合回报的连续15年中，你根本不需要成为天才。你只需要参与其中，顺势而为，就能获得出色的回报。这种情况也可能逆转，市场可能连续10多年呈现负回报。如果你在这样的市场条件下能够取得成功，那你就是真正的天才。这就是我所说的，如果不看你投资的具体内容，一般很难判断你的能力。 然而，如果我的投资经理能够在15年以上保持出色的表现，并且他以正确的方式进行研究，那么他通常会成为一名合格的专业人士。当我们能够判断他的表现更多是由于能力而非运气时，我们基本上就可以说他是成功的投资者。换句话说，你需要在这个行业长期工作，才能有所成就，可能需要超过15年时间。在这条宽广的道路上，旅行者寥寥无几，这并不令人惊讶。正是因为如此，那些愿意走这条宽广但漫长道路的人，才有机会取得成功。此外，当他们到达目的地时，他们的成功将被视为真正的、当之无愧的。他们不懈努力所获得的成功将是可持续的，并以客观的眼光赢得他人的赞赏。 我真诚地希望今天在座的各位下定决心，通过走正确的道路成为一个成功的人。当你收获回报时，你会心安理得。你将不再为了快速获利而拿客户的资金去冒险。然而，如果你缺乏我之前在演讲中提到的两条基本伦理原则，你肯定会在一路上声称成功的同时，变成许多人的财富杀手。如果是这样，你弊大于利。我要求那些仍在学校、渴望进入这个行业的人认真审视自己，看看自己是否有这种DNA和受托责任意识。如果答案是否定的，请听从我的建议，不要加入这个行业。否则，你将对社会造成极大的危害。你可能在伤害他人的同时变得富有，但你能够在夜里安然入睡、问心无愧地生活吗？有些人可以，但我绝对不行。 如果你没有受托责任的DNA，却成为一名投资专业人士，你很可能会加入走捷径的人群。这将让你带着客户的资金走向某个死胡同或沼泽。如果你不太聪明，你甚至可能把自己的钱也搭进去。这是不可避免的。如果你不愿意追求真理和智慧，设定更高的道德标准，或者你没有这种DNA和受托责任意识，如果你不把客户的每一分钱都当作自己的或父母的毕生积蓄来对待，我恳请你不要加入这个行业。 我希望你们把这些原则铭记于心，在作为投资专业人士的职业生涯中选择正确的道路。 --- ## 四、价值投资适用于中国吗？ 接下来，我将讨论今天演讲的最后一个主题：既然价值投资是正确的道路，它能否在中国成为现实？ 在过去的几百年里，投资股票已被证明能够在长期内为投资者带来巨大回报。我已经解释了其原因，尽管我们知道这在整个人类历史上并非如此。相反，这是一 种新现象，大约300年前人类进入了一个新的文明时代才出现，这就是现代化。我称之为科技文明3.0：现代科学技术与自由市场经济的结合。长期股票回报的现象是否只能在美国和欧洲国家出现，而在中国就不存在，因为它是一个例外？在讨论与中国有关的许多问题时，许多人会说中国是特殊的。事实上，我们可以找到中国与西方（包括美国）之间的许多差异领域。我们只关心与投资相关的特定问题，也就是今天讨论的重点。中国特殊吗？ 当大多数投资者是投机者时，市场价格往往会与底层资产的内在价值严重脱节。在这种市场条件下，你如何才能有一定把握地判断，中国未来的股票市场将遵循美国经济和股票市场过去200年的趋势？如果每个人都在"劣币驱逐良币"，价格将持续违背底层资产的内在价值，并在很长一段时间内远离真实价值。如果这种趋势持续太久，以至于我无法保护我的资产，作为投资者我能做什么？当中国不再遵循市场经济的基本原则时，我能做什么？最后一个问题是关键，涉及对未来几十年的预测。简而言之，30到50年后的中国会是什么样子？ 在这里，我想与大家分享我个人关于价值投资能否在中国成为现实这个问题的看法，这个问题困扰了我多年。投资中国公司意味着投资中国。我们会不会在中国重演1929年（大萧条）或2008年（次贷危机）？一切皆有可能。事实上，在今年的一些时候，许多人认为我们已经走到了这样的时刻。在几个月内遇到同样的情况也是可能的。如果你进行了投资，或者有钱在里面，你将永远面临这个问题。在采取任何行动之前，你需要退后一步，仔细思考，因为你无法回避这个问题。 首先，让数据说话。让我们看一些关于中国和其他市场收集的历史数据，并比较它们的表现。图5显示了美国从1991年到2014年底的数据。我们可以看到，趋势与过去200年完全相同。股票的回报率继续超过其他资产，而现金继续贬值。原因如前所述，是持续的GDP增长。这与过去200年基本相同。 **图5：美国1991-2014年主要金融资产类别的回报率** 接下来，我们看看中国自1991年以来的数据。1990年，中国有8只股票作为试点发行，但建立股票指数是在1991年。你们认为这段时间的趋势是什么样的？（1991-2014）？我们知道过去三个月中国股市发生了什么，非常令人痛心。这段时期的趋势会与我们过去三个月看到的情况相似吗？让我们看图6。 **图6：中国1991年以来主要金融资产类别的回报率** 我们在图中看到的几乎与美国过去200年的模式完全相同。在主要资产类别中，人民币从1贬值到0.37，与美元类似。在同一时期，黄金也贬值了。同期，上海和深圳股票指数持续升值。固定收益回报也呈上升趋势。然而，有一个区别：快速的GDP增长。因为GDP增长比美国更快，股票指数增长也超过了美国市场。在一个发展中国家观察到这种特殊模式令人惊讶！我们在过去几十年观察到以下几点。首先，趋势与美国基本相同。其次，主要驱动因素也是GDP增长。中国这一时期较高的GDP增长率导致了相应的较高通货膨胀。现金以更快的速度贬值，而股票价值增长更快，尽管基本趋势相似，这是一个有趣的现象！ **图7：中美股票指数比较 1992-2014** **图8：中美港GDP增长比较 1991-2014** 现在让我们回顾中国过去20年的发展。当中国第一次走上3.0文明的道路时，其增长开始显示出与美国相同的模式和趋势，尽管速度更快。尽管上海和深圳指数在过去25年增长了15倍，年化回报率为12%，我敢说，包括在座的各位在内，没有一个投资者实现了这一回报率。然而，有一个实体在股票交易所成立的第一天就实现了这样的回报：那就是中国政府。她在成立的第一天就获得了这种回报。 许多人担心中国的杠杆率过高，但他们经常忘记中国政府享有这些巨额回报。正是因为她（中国政府）拥有在市场上交易的股票的最大份额。其他投资者可没那么幸运。 最初，没有人相信中国的趋势会如此紧密地追随美国，因为它们的发展路径/模式如此不同。然而，当中国回到现代化的正确轨道——3.0文明——时，她取得了与美国相同的结果。 如果宏观层面是这样，那么在企业层面是否也是如此？让我们看看以下知名中国公司：万科、格力电器、福耀集团、国电电力、云南白药、伊利集团、万华化学、贵州茅台、豫园商城和河南双汇投资发展公司。这些公司最初都很小，但已成长为巨头。市场资本增幅最高的是原始价值的1000多倍，而最低的约为30倍。（参见图9）。 **图9：中国A股表现最佳的上市公司 1991-2014** 我们是否知道有投资者在过去20年中获得了1000倍原始价值的回报？他只需投资万科就能做到这一点。获得千倍回报的唯一投资者是那些持有国有原始股的人。他们的原始股价格在上市第一天就出现了涨停。在我的研究中，我单独列出了基于IPO价格的回报。IPO之后，任何人都可以在市场上买入股票，仍然可以获得接近百倍的回报（基于万科第一天的收盘价）。如果你买入伊利，你可以获得110倍的回报。图中显示的数据是真实的公司，而不是抽象的市场指数。这些真实存在的公司在IPO时曾经微不足道，但此后已成长为巨头。 你可以在香港找到相同的模式，但那里没有原始股的概念。如果你在IPO的第一天投资腾讯，你真的会获得186倍的回报。腾讯于2004年上市，10年间增长了186倍。这些公司中有许多是在中国开展业务的。（参见图10）在这张图中，你可以找到以下公司：腾讯科技、汇丰、港华燃气、港交所、利丰集团、光大国际、中国海外发展、ENN能源控股和安徽海螺水泥。还有其他产生卓越回报的公司，如这里包括的公司。我选择它们是因为你们更熟悉。我用这些例子来说明一点：股票指数下面有真实的公司；指数不仅仅是抽象的概念。 **图10：香港股票市场表现最佳的上市公司 1991-2014** 如果我们观察同一时期或更早时期的美国市场，名单上会有一些熟悉的名字。自1958年IPO以来，伯克希尔·哈撒韦的股票（A类）价值增长了26,000倍。其内部收益率（IRR）与万科大致相同。在美国股票市场上市的中国公司，如百度、携程，IRR增长也位居榜首。（参见图11）。 **图11：美国股票市场表现最佳的公司 1991年至2014年** 我在这里不讨论个别股票。我只是用这张图来阐明这一现象。股票指数不是抽象的，而是由个别公司组成的。在过去200年中，中国走了许多不同的道路。然而，当中国选择了3.0文明的正确道路时，其经济结果实际上与3.0文明其他国家的经济结果几乎相同。 我们如何解释这一现象？从中国过去几十年的表现中，我们可以得出什么结论？更重要的是，我们必须问，在未来几十年，中国股票市场是否会出现相同的现象？是否会出现像图中那样表现卓越的新公司群体？投资者是否有可能通过投资相同的公司或新公司，获得几十万分之一的回报？ 要回答中国是否特殊的问题，我们必须审视中国自1840年开始的现代化历程。中国没有主动发起现代化。相反，现代化是被迫强加给她的。如果中国走自己的发展道路，她不会达到现在的状况。主要原因是政府在经济中扮演的角色非常强大，使得自由市场经济的形成成为不可能。事实上，中国在其历史上曾多次有机会发展市场经济。然而，所有这样的尝试最终都失败了。从汉代开始（公元前206年至公元220年），中国政府就最强大、最有权力。此外，它在统治方面表现出了最大的稳定性和深度。中国政府的这些特征与其地理、地形和地貌有关，我们今天不会详细讨论。毫无疑问，中国在过去2000年里非常强大和稳定。因此，她不可能成为3.0文明的诞生地。然而，这并不意味着3.0文明不能被引进中国。 我们今天所见的现代化不仅仅意味着制度的现代化。这一事实是理解1840年后中国发生的变化的关键。不是文化或经济制度在中国发生了变化，而是其文明状态发生了变化。我们今天遇到的变革是文明状态的转变。 这种文明状态的转变类似于公元前9000年的农业革命。在这一时期（2.0文明），农业文明的出现是偶然的。中东第一冰河时代的结束使得农业活动成为可能。在美索不达米亚，人们发现了可食用的野生植物和可以驯化的野生动物。农业文明是偶然发生的，并迅速传播到世界的每个角落。今天，我们将3.0文明视为自由市场经济+现代技术。这个新的文明状态确实是由自由市场经济和现代科学技术的结合产生的。3.0文明在过去200年的传播显示出与2.0文明传播相似的模式。 3.0文明的发展遵循2.0文明的发展。它几乎是偶然发生的，因为某些事件——这些事件的发生没有保证——发生在特定的地理位置。由于其地理位置，西欧首先发现了美洲大陆。它与美洲大陆的距离是3000英里，相比之下，中国的距离约为6000英里（或顺洋流9000英里）。此外，中国没有动力去探险和发现美洲大陆。欧洲发现新大陆后，大西洋经济诞生了。这个新经济体系最突出的特征是摆脱了政府干预。一个全新的经济体系诞生了，其主要参与者是市场导向的公司和个人。这种经济状态的出现开始挑战传统的世界观，带来了现代科学革命。这又引发了一场理性革命——被称为启蒙运动——人们开始检验和质疑传统知识的有效性。一系列历史事件之后，在这个背景下，科学技术文明——3.0文明——诞生了。 在中国社会制度下，这种发展几乎不可能发生（3.0文明首先在中国出现）。然而，如果我们审视2.0文明的传播，我们会发现，一旦新的文明出现，它将迅速传播到世界其他地方，不管这种文明的起源在哪里。新的文明将很快取代旧的文明。这与人性有关。根据对我们人类祖先的生物学研究，我们都是从同一个智人进化而来的，起源于一个共同的地方。因此，所有人都具有相同的人性。大约5万到6万年前，现代人类走出非洲，他们花了3万到5万年经由不同路线到达世界的每个角落。一支到达亚洲、中国，后来又到达美洲大陆。因此，在大规模人口群体中，人性的分布非常相似，智力、雄心、同理心等的分布也是如此。作为一个物种，我们都争取平等的结果，并接受平等的机会。追求平等结果的内在本性使得一种新的、更先进的文明一旦出现就能迅速传播，而接受平等机会的能力使得每个社会能够发展自己的文化精神和社会制度。在进化过程中，这种文化精神和这些制度渗透到社会的每一个角落，即使在可能有阻力的地区。将社会塑造成一个平等之地无疑是一个痛苦的过程。 可以说，文明最终必然会传播。在已经具有相对较高文明和文化水平的地区，传播速度会更快；在从未或仅部分被殖民化的地区，传播也会更快。这就是为什么日本在亚洲比中国更早实现文明化，尽管它从未被殖民。印度由于过去曾被殖民，文明化速度较慢。 我们不会详细讨论这些问题。一般来说，中国在1840年后开始实现现代化。然而，人们并不完全理解现代化的本质（性质）。从1840年开始，中国尝试了各种现代化的手段和模式。它首先从洋务运动开始，当时她试图学习和引进西方技术，而在所有其他事务上保持中国的做法。后来，她发现这种方法没有产生预期的效果，因为中国的现代化尝试失败了。此外，这场运动被太平天国起义打断了。在那段时间里，中国还打了50多年的中日战争。中国在现代化道路上没有效仿日本的脚步。主要原因是中国认为她必须走相反的方向。让我们快进到1949年，我们看到中国在随后的30年里尝试了不同的发展道路：集体经济，这是计划经济的一种形式。中国在其现代化道路上几乎尝试了所有可能的路径。1970年代末，中国开始了改革开放。她终于回到了正确的轨道，正在走向3.0文明，即自由市场经济+现代科学技术。现代化的前150年——中国尝试了许多不同的方法——完全失败了。在过去的35年里，中国只尝试了两件新事物：自由市场和现代科学技术。其政治制度和文化没有发生重大变化。然而，我们看到中国经济增长的模式与所有其他3.0文明国家之间存在着惊人的相似性。 换句话说，中国只是在过去35年才真正回到3.0文明的核心。在此之前，由于种种原因，她花了150年在一条曲折的道路上寻找正确的方法，但从未真正触及核心。 35年前，中国终于回到了3.0文明的核心，即自由市场与现代科学技术的结合。一旦走上正确的轨道，我们看到中国的经济增长趋势与其他3.0文明国家密切相关。前面显示的图表都支持这一观察。股票市场和其他主要金融资产类别，包括个别股票和公司，都表现出了惊人的增长。在文明本质的具体问题上，中国并没有那么特殊。她的独特性主要表现在其文化上。她的政治制度也不同。但它们似乎都不是3.0文明的本质。 国内和国际投资者都关注这个问题，因为中国有不同的政治制度。毕竟，中国努力实现现代化已经将近200年了，在此期间走了不同的道路。 中国自1949年成立以来，在30年里走的是中央计划经济道路，实行国有化财产。这是其政治制度的结果。在市场经济道路上走了35年之后，中国会在同一政治制度下倒车、放弃市场经济吗？回答这个问题将澄清3.0文明在中国的前景如何，进而回答价值投资是否会在中国生根。 这些问题没有对错之分。在过去200年里，一代又一代的中国知识分子思考过这些问题，但没有达成任何共识。在过去的几十年里，我自己也在努力解决这个难题。接下来，我与大家分享我个人的想法。 在我们回答这个问题之前，我们需要审视3.0文明的本质和铁律是什么。我们之前只是简要地、肤浅地触及了它们。3.0文明能够持续推动持续、长期和持续累积的经济增长的根本原因是，自由交换产生增值。当自由市场与科学技术相结合时，其结果就像一个加速器，以更高的速度创造增值。参与这个市场的个人、实体和国家越多，创造的价值就越大。亚当·斯密是第一个提出这一见解的人。后来，大卫·李嘉图扩展了这一理论，将其应用于国家和市场之间的交换，从而为现代自由贸易奠定了基石。这个理论指出，在不同的市场（独立但相互竞争）中，参与者数量最多的市场将变得更大，并在规模经济方面具有更多优势。它们最终将取代较小的独立市场。换句话说，最大的市场最终将成为唯一的市场。 这个概念在2.0文明时代是不可想象的。自由贸易源于这个基本洞察。没有它，我们就看不到自由贸易的发展，更不用说今天的全球化进程了。在18和19世纪，英格兰推行自由贸易。这些努力一直持续到1990年代全球化出现，这证明了该理论一直是正确的。随着全球化的出现，我们得出了新的规则：现代化的铁律。它指出，当两个相互竞争的市场体系相互作用，同时发挥1+1>2和1+1>4两股力量时，贸易量更大的体系将实现更大的增长。当一个体系的规模更大时，它将拥有更快的增长 velocity和效率，最终创造一个单一体系。这种单一现象在历史上第一次出现在1990年代。此后，将永远不会再有另一个全球市场。这种性质的事情确实是史无前例的。大卫·李嘉图提出了这样的理论：当两个体系进行贸易时，双方都受益，因此自由贸易是有益和可取的。但他几乎不知道，一个单一市场将从最大的市场中脱颖而出。这一现实直到1990年代末才出现。 这就是过去几十年3.0文明进程的历史轨迹。它始于大西洋经济（以英国和美国为代表），当时贸易在其殖民地引入。世界在两次世界大战后演变成两个独立的市场体系。一个是以美国、西欧和日本为核心西方市场体系。另一个是由苏联和中国领导的。显然，西方市场体系规模更大。由于它基于自由市场，它也具有更高的速度和效率。虽然在最初，这些体系的规模相当，但差距在几十年内就变得显著了，证据是比较美国和苏联、东德和西德，或者中国与香港和台湾。朝鲜和韩国的当前差距也证明了这一点。随着1989年柏林墙的倒塌，以及中国采纳市场机制，世界见证了一种前所未有的现象的到来，称为全球化。到那时，3.0文明才真正显示出其真正的本性。我称之为3.0文明的铁律，它指出，一个全球经济体系最终将出现。它是全球性的、统一的、共同的。此外，它基于自由贸易、自由交换和自由市场。 市场具有规模经济。参与者越多，它创造的价值就越大。更大的市场提供更优化的资源配置、更高的效率和更多的财富。它们也催生更多的科学技术成功和进步。当市场相互竞争时，赢家永远是最大的那个。它最终将成为唯一的市场。任何个人、社会、公司和国家停留在最大市场之外，将继续落后，并最终被迫融入这个体系。增强国力的方式是拆除关税壁垒，融入最大的全球自由市场体系。闭关锁国的孤立政策只会使一个国家沦为落后者。通过市场机制，现代科学技术继续以不断下降的成本生产越来越多、种类越来越丰富的产品。这有助于满足永不满足的人类需求，并促进持续累积的经济增长。这就是现代化的本质（性质）。我们很容易解释东西德、南北朝鲜、中国（改革开放前）与香港以及台湾之间的差异。它有助于解释为什么伊朗会放弃其核计划——这是的生命线——以便加入全球市场。由于只有一个全球市场，像伊朗这样的小封闭市场将无法在科学技术方面取得进步。除伊朗外，中国和苏联也无法做到这一点。 信息也在以极快的速度增长。10年前，一些人预测，每8年创造的数据量将等于之前整个人类历史的数据总量。我估计，在过去10年里，这一速度增长得更快。1+1>4的铁律正在以更快的速度重复发生。一个小市场注定要落后。中国加入WTO已经15年了。在此之前，这个全球市场已经存在了20到30年。在这个背景下，任何处于这个体系之外的经济体无疑都是一个小型市场。如果它与这个体系隔绝，它将越来越落后。如果中国改变其市场规则，或者完全离开共同（全球）市场，她将很快再次落后。我相信这样一个拥有光荣历史和丰富文化遗产的成熟国家的绝大多数公民不会接受这样的结果。中国可能暂时脱离全球体系。但中国在成功数千年后，不会愿意永远做一个失败者。在短暂偏离3.0文明主要道路后，她将很快改变航向。 从历史的角度来看，这种航向修正可能看起来非常短暂，但以人的一生来衡量，它是很长的。即使在这个时间范围内，仍然有自由市场经济和足够的安全边际。我们可以与这个短时间框架共存，因为它不比连续10多年的经济衰退更可怕。如果你假设中国未来可能会暂时放弃3.0文明，你对其铁律的理解将给你安慰，让你知道自己仍然可以成为一个有足够安全边际的价值投资者。 让我们把讨论回到投资上来，看看价值投资在中国的前景。 我认为中国正处于2.0文明和3.0文明之间的中间阶段。我们称之为2.5文明。中国已经走了很长一段路，但仍任重道远。因此，我认为中国继续走在3.0文明主轨上的概率很高，因为偏离的代价非常高。如果你对中国文化、人民和历史有很好的理解，你会同意中国将继续勇往直前。当你更好地理解了现代文明的本质后，情况尤其如此。中国离开共同市场的可能性几乎为零，中国改变其市场规则的可能性也非常小。因此，在未来二三十年，中国很可能将继续留在全球市场体系中，遵守自由市场原则，并推动科学技术发展。中国经济很可能将保持在3.0文明的主轨上。此外，我们知道3.0文明的进程与政治和文化因素关系不大，而与现代科学技术以及自由市场关系更大。这是其真正的本质。这也是许多投资者——尤其是来自西方的投资者——对中国的最大误解。 如果中国坚持3.0文明的路线，坚持自由市场经济+现代科学技术，她的主要资产类别（股票、现金等）的回报率将追踪过去300年成熟市场经济的趋势。她的经济将继续累积增长，并伴随通货膨胀。股票将继续跑赢其他资产类别。价值投资哲学在中国和美国一样，是正确的道路和主要路径。价值投资将为她的投资者提供持续、稳定、更安全和更可靠的回报。这就是我相信价值投资可以在中国实现的原因。 更重要的是，我认为价值投资原则不仅适用于中国，而且尽管市场仍然不成熟，价值投资者实际上具有更多优势。中国资本市场上70%的参与者是专注于短期交易的个人投资者，甚至机构投资者也是如此。价格与内在价值脱节，从而创造了非常独特的投资机会。如果你不被短期收益所动摇或诱惑，而是坚持长期价值投资，你的竞争对手会更少，成功概率会更高。 中国正处于经济转型期。金融改革将使金融市场在融资方面发挥更大作用，而不是依赖间接的银行贷款。股票和债券市场将成为融资的主要来源，以及资源配置的主要工具。鉴于这一新格局，金融市场的规模、制度化和成熟度将在不久的将来大大提高。许多目光短浅的人可能抱怨政府在市场干预方面下手太重，或者政府不应该救市，以及其他批评。然而，以更长远的眼光来看，我们发现中国资本市场正在继续走向更加市场化、更加制度化和更加成熟的体系。它将在中国经济发展中发挥更重要的作用。真正的价值投资者也应该发挥越来越重要的作用。 今天，当我看到你们这里年轻的面孔时，我有点羡慕你们。我认为你们在正确的时间、正确的地点，作为价值投资者，你们将比我拥有更多的机会。在过去的20年里，我非常幸运地有机会在价值投资大师门下学习。在他们的指导下，我能够学习和实践。你们将比我更幸运。我希望你们不要忘记你们的初心。此外，永远不要忘记两条基本伦理原则。第一是理解和履行你们的受托责任。把客户的资金当作自己的，或父母来之不易的毕生积蓄。只有这样，你们才能管理好它。第二，把获取知识和追求智慧作为你们的道德义务。有意识地去区分半真半假与真理。努力获得真正的洞察力，寻找真正的知识。通过不懈的努力，你们将取得成功。你们将为客户获得当之无愧的回报。在这个过程中，你们将为中国经济的发展做出应有的贡献。这对你个人、你的家庭、他人和国家来说是一个双赢的局面。 我衷心祝愿你们在通往成功的正确道路上一切顺利。要勇敢，要坚持前进。这条路是一条美丽的、没有交通拥堵的路。这不是一条孤独的道路，因为这个行业充满了各种各样的奇迹、挑战和观点。我相信你们会走好。如果你们坚持15年，你们将成为杰出的投资者。